资产定价模型计量.pdfVIP

《统计手册：金融中的统计方法》 第1 章 资产定价模型的计量经济评估∗ Wayne E.Ferson 和 Ravi Jagannathan 本文简要回顾了基于广义矩方法（GMM ）的资本资产定价模型评估技术。文中首先 推导了CAPM 和多beta 模型，并讨论了最初用于评估这些模型的古典两阶段回归方法。然 后描述了一般资产定价模型的核定价表示法，这种表示法自然地促进GMM 在评估大多数资 产定价模型的条件和无条件形式中的运用。最后，本文还讨论了其他观点的诊断方法。 1. 引言 金融研究的重要领域之一就是致力于理解为什么我们观察到的各种金融资产有着不同 的期望收益率。例如，从 1926 年 1 月到 1991 年底，美国股票市场的总体年平均收益率为 11.94%。相比之下，美国国库券的收益率只有 3.64% 。同期的通货膨胀率为 3.11%(参见 Ibbotson Associates （1992）). 为了正确评估这些巨大的差异，我们不妨看看，一顿供两人吃的正餐，1926 年在纽约 大约要花10 美元。如果同样的10 美元被投资到国库券上，到1991 年底将增值到110 美元， 仍然够两个人吃一顿不错的正餐。但如果把10 美元投资到股票市场，则到1991 年底将增长 到6756 美元。这里的关键在于不同金融资产之间的平均收益的差异是巨大的，并且从经济 学的角度来看，这种差异也是非常重要的。 人们提出各种资产定价模型用于解释这一现象。资产定价模型描述了证券市场上具有未 来收益的资产价格是如何决定的。或者，可以将资产定价模型视为金融资产，如股票、债券、 期货、期权和其他证券的期望收益率的描述。各种资产定价模型之间的差异源于投资者的偏 好、才能、生产和信息集的假定不同，对金融市场中控制消息到达的随机过程以及对真实资 产和金融资产市场中允许的摩擦类型的约束不同。 虽然各种资产定价模型之间有许多差异，但也有重要的相同之处。所有的资产定价模型 都是以下面的三个中心概念中的一个或几个为基础的。首先是一价定律。根据这一定律，任 何支付同样收益的未来资产价格必须相等。一价定律引申出第二个概念——无套利原则。无 套利原则认为市场力量有助于调整金融资产的价格以消除套利机会。当资产通过买和卖可以 结合起来，形成净成本为零的投资组合时，就产生了套利的机会。此时不存在产生损失的可 能，而盈利的概率为正。通过金融市场的交易，套利机会将趋于消失。因为当投资者试图逐 利时，价格也会调整。例如，当证券 A 的价格太低而产生了套利机会时，投资者将竞相购 买证券A 会促使证券A 的价格上升。当有可能买或卖两个相同的未来收益权时，一价定律 就遵循无套利原则。因为，如果两个未来收益权的价格不同且交易成本小于两个价格之间的 差异，则会产生套利机会。套利定价理论（APT ，Ross （1976））是最有名的以套利原则为 基础的资产定价模型之一。 资产定价模型中的第三个中心概念是金融市场均衡。投资者希望持有的金融资产源于最 优化问题。在一个无摩擦市场中，金融市场均衡的必要条件是投资者最优化问题的一阶条件 得到满足。这就要求投资者在边际上不在乎他们所持有资产的微小变化。均衡资产定价模型 符合投资者组合选择问题的一阶条件和市场出清条件。市场出清条件认为投资者期望持有的 ∗ Ferson 感谢华盛顿大学Pigott-PACCAR 教学基金的资助。Jagannathan 感谢国家科学基金（批准号 SBR-9409824）的资助。本文所表达的观点仅代表作者本人，与明尼阿波利斯联邦储备银行或联邦储备体 系无关。 1 《统计手册：金融中的统计方法》 总资产必须等于证券供给的总“市场组合” 。 最早的均衡资产定价模型是20 世纪60 年代早期发展起来的Sharp-Lintner-Mossin-Black 资本资产定价模型（CAPM ）。CAPM 认为资产的期望收益是资产beta 值的线性函数，其中 beta 是资产的期望收益对市场投资组合收益回归的系数。Merton （1973）扩展了CAPM，把 它从一个单时期模型扩展到投资者能跨期分别进行消费、储蓄和投资决策的经济环境。从经 济计量学的意义上来说，Merton 的模型使CAPM 从一个单beta 模型一般化为多beta 模型。 多beta 模型