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项目融资 中央财经大学 2007年9月 第二部分 价值评估 一、价值评估方法 折现现金流量法 相对比较法 或有要求权法 二、估计贴现率 估计权益成本 估计加权平均资本成本 四、 估计增长率 运用历史增长率 采用其他分析师的收益预测 收益增长的决定因素 不同的增长率估计的权重分配 三、收益增长的决定因素 1、留存比率与股权收益率： 明年的收益=今年的收益+今年留存收益?今年留存收益的回报率 1+g=1+留存比率?留存收益回报率 g=留存比率?留存收益回报率=b ? ROE 通常用权益报酬率（ROE)来估计现有的留存收益的预期回报率。 四、不同的增长率估计的权重分配*预测增长率的方法： 采用历史数据、采用其他分析师得出的预测结果、采用根据公司基本面分析得到的增长率。*权重的确定： 计算每种方法得出的增长率的标准差，并根据标准差的大小来分配相应方法所对应的权重，误差越小，给予的权重越大。 五、 股息折现模型一、高顿增长模型二、两阶段股息折现模型三、H模型四、三阶段股息折现模型 一、高顿增长模型  适用于处于稳定增长期的公司。[例7] 运用高顿增长模型评估银行 得利斯勒银行是德国第二大银行，1983年到1992年的利润和股息增长率为5%，并且预计将保持这一速度长期增长。1993年的每股收益为34.05德国马克，股息派发比例为47.62%，相对于法兰克福证券市场的DAX指数，1992年该银行的贝塔值为0.87，德国10年期国债利率在1993年7月底为6.42%，并且股票相对于债券的风险补偿为3.5%。 二、两阶段股息折现模型 两阶段的增长：持续n年的超常增长阶段和n年以后的永续平稳增长。增长率g=b(ROA+D/E(ROA-i(1-t)))b=留存比率=1-股息支付比率ROA=（净利润+利息费用(1-t)）/总资产=EBIT(1-t) /总资产i=利息费用/负债的账面价值股息支付比率=1-b=1-g/(ROA+D/E(ROA-i(1-t))) [例8]用两阶段股息折现模型对埃利雷里公司进行价值评估 1991年，埃利雷里公司的每股收益为4.5美元，支付的股息为每股2美元。根据1986年的每股收益为2.01美元，可以得出历史上每年的增长率为17.49%。根据I/B/E/S系统的分析预测，从1992年到1996年，公司的增长率为16.5%，根据基本面分析，该公司的增长率为14.71%，预计1997年之后的增长率为6%。国库券利率为8%，贝塔值为1.05。稳定阶段的资产收益率为18%，债务权益比率为23.2%，税后利率为4.75%。 [问题1] 评估消费者商品跨国公司的价值 联合利华公司是一家总部在荷兰，在全世界拥有150家分支机构的生产消费者商品的跨国公司。1992年，公司的每股收益是15荷兰盾，其中股息支付为4.30荷兰盾。根据阿姆斯特丹的EOE股票指数，联合利华公司股票的贝塔值为0.79。1993年7月，荷兰10年期债券的利率是6.24%，股票相对于债券的风险补偿为4.5%。 公司每股收益的增长率在1987年到1992年为10.97%，1993年到1997年预计是11.69%。1998年之后，增长率预期将下滑到5%，资产收益率为12%，债务权益比为59.77%，税后利率为4.43%。 ＊增长的价值：存量资产价值=无增长的公司价值=D0/r稳定增长价值=稳定增长期公司价值-无增长的公司价值 = D1/(r - gn)-D0/r超常增长价值=前n年超常增长的公司总价值-稳定增长期 公司价值＊增长价值的决定因素：1）超常增长阶段的增长率2）超常增长阶段的长度3）项目的收益性4）股票或股权的风险 三、用H模型评估增长的价值 H模型假设，收益增长率在开始为初始增长率ga，随后在整个超常增长阶段（假定长达2H年）线形减少，最终成为稳定增长率gn。同时模型还假设，股息支付比率不受增长率变动的影响而保持恒定。[例9] 用H模型评估价值：西太克斯公司 1993年，西太克斯公司的预期每股收益为2.15美元，同年股息支付每股为1.08美元。前5年每年收益增长率为18%，在接下来的6年内，该增长率将保持线形减少，直到6%的稳定增长比率。增长率的下滑是由于竞争的加剧、医疗保健部门的总体收益率回落以及公司规模的扩大。该公司的贝塔值为1.2