我国违约债券评级交易因子分析.doc

我国违约债券评级交易因子分析 　　摘要：基于2014年-2016年我国债券市场发生的一系列债券违约事件，文章根据舞弊风险因子理论，分别分析了发债企业和?u级机构的个别风险因子与一般风险因子，发现双方的风险因子聚合度均较高。研究认为，在这些违约债券的评级过程中发债企业和信用评级机构很可能通过信用评级交易而共谋推高了发债企业信用评级水平。因此建议债券市场监管部门强化监督管理，净化市场环境，并从严查处“信用评级交易”问题 关键词：债券违约;评级交易;风险因子 一、 引言 由于宏观经济下行，部分企业债务风险暴露，近年来债券违约进入频发期。在此背景下，2014年3月5日上海超日公司“11超日债”无法按期全额支付利息，从而成为国内首例实质性违约债券，我国债券市场的“刚性兑付”政策就此终结。此后，我国债券市场相继发生了一系列债券违约事件，截止2016年底债券违约事件已经达到90例。伴随着我国调整经济结构、减少金融市场资源错配以及企业去杠杆的过程，债券市场违约现象将呈现为常态化趋势，因此刚性兑付政策应该并且必须被突破 但是，对于频频发生的债券违约问题，债券市场应该及时建立健全相应的监管措施和法律法规，净化市场环境，尤其是制止发债企业与信用评级机构之间“信用评级交易”问题，以维护债券市场的公平秩序，并保护投资者的合法利益。信用评级交易，下文简称评级交易，是指债券发行企业与信用评级机构为了交换利益而高估企业信用水平的不当行为，如“以价定级”、“以级定价”或“评级购买”（Rating shopping）问题。就2014年以来我国发生的系列违约债券来说，其主体信用评级在发行债券时“AA-”及以上等级者占95%，债券信用评级在发行债券时“A-1”及以上等级者占100%。上述主体信用等级表明发债企业的偿还债务能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低;上述债券信用等级则为最高级短期债券，还本付息能力最强，安全性最高。但是，信用水平如此之高的债券却全部发生了实质性违约或违约危机，其中是否存在评级交易问题而高估了发债企业的信用水平呢？ 本文基于2014年～2016年我国债券市场发生的一系列债券违约事件，发现发债企业和评级机构的评级交易风险因子聚合度较高，由此推断在这些违约债券的评级过程中，发债企业和信用评级机构很可能通过信用评级交易而共谋推高了发债企业信用评级水平。其理论和现实意义，在于提醒监管部门和债券投资者警惕债券评级市场中的评级交易问题，加强外部监管和内部控制，保护市场环境和投资者利益 二、 文献综述 从有限理性经济人假设出发，国内外学者认为不良制度环境会引发评级购买问题，并且目前在我国债券市场中存在一定程度的评级购买问题 Becker和Milbourn（2011）认为发行人付费模式下的评级制度存在利益交换机会，在激烈的市场竞争下会引发“评级购买”问题（Bolton et al.，2012），推高信用评级水平（Jiang et al.，2012;Bonsall IV，2014）。此外，监管弱化会降低声誉成本，并进而导致信用评级机构迎合发债企业现象增多（Kraft，2015） 在我国信用评级机构中，发行人付费模式占主导地位，并且评级机构的业务收入主要来源于被评级企业（黄小琳等，2016），这容易引发推高评级的“评级购买”问题，以至于“以价定级或以级定价恶性竞争现象时有发生”（钱秋君，2011）。此外，我国“三会”（即国家发展和改革委员会、证监会和银行间市场交易商协会）分立的债券监管制度容易造成监管失序和约束软化（洪艳蓉，2013），钱秋君（2011）进而认为几个部门监管的理念、内容和力度有较大差别，多头监管的效果微乎其微。因此，当前我国评级市场评级收费模式缺陷、评级收入结构不当以及监督管理不力等制度环境，在一定程度上刺激了发债企业和信用评级机构的经济人倾向，并在现实中存在为了交换利益而高估企业信用水平的“以价定级”、“以级定价”或“评级购买”等问题 三、 数据来源与样本 从2014年“11超日债”至2016年12月31日，我国债券市场共发生了90例债券违约事件，剔除数据不全的样本后，合格研究样本为39个（见表1）。数据来源为Wind数据库，对部分缺失数据通过手工搜集方式进行了补充 统计发现：39只违约债券，涉及24家发债企业，其中民营企业占49%、国有企业占26%、三资企业占15%（按照违约债券数量统计，下同）。按违约年度来看，2016年占67%，2015年占30%，2014年占3%。涉及7家信用评级机构，其中“联合资信”占33%、“上海新世纪”占18%、“大公国际”占15%。主体信用评级在发行债券时为“AA-”及以上等级者占95%，在发生债券违约时为“C”及以下等级者占85%;债项信用评级