货币政策、企业资金占有与过度投资.PDFVIP

理论与探索□ 货币政策、企业资金占有与过度投资 冉 渝1（副教授），李秉成2（博士生导师） 【摘要】本文以我国上市公司2002~2013年数据为样本，从货币政策与过度投资之间的作用机理和银行信贷对自由 现金流量过度投资行为的效应两个方面论述货币政策与过度投资的关系。研究发现，宽松的货币政策是提升企业过度投 资水平的“幕后推手”，自由现金流量与银行信贷在货币政策与企业过度投资行为之间起着中介作用。在紧缩的货币政策 环境下，银行信贷体现出对过度投资的“治理效应”；在宽松的货币政策环境下，银行信贷没有表现出相机治理作用。 【关键词】货币政策； 投资效应； 治理效应；过度投资 【中图分类号】F235.1 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）21-0003-7 一、引言 贷对自由现金流量过度投资行为的相机治理作用进行了辨 货币政策对企业投资效率有着直接的影响。宽松的货币 识与分析。 政策一方面能够通过改善信贷配给和降低市场利率来减少 二、理论分析及研究假设 企业融资约束，另一方面能够给企业带来比紧缩期更好的投 （一）货币政策、自由现金流量与过度投资 资机会，进而提高其投资效率。但是，企业过度投资和投资不 1. 货币政策与自由现金流量。Jensen（1986）将自由现金 足两种低效率投资行为在货币政策背景下的行为逻辑和表 流量定义为“公司现金中用于能够产生正的净现值项目后用 现应该会有所不同。根据资本逐利规律，企业的投资动机及 相关资本成本进行折现的现金流量”。近40年来，自由现金流 投资行为首先应受到其占有资金多少的影响。那么，在宽松 量的内涵在不断发展。Francisetal.（2000）认为自由现金流量 的货币政策环境下，企业过度投资行为会产生怎样的变化， 等于经营现金流量减去资本性支出及优先股股利。Richard⁃ 货币政策和过度投资之间的影响路径究竟是什么？ son（2006）指出自由现金流量等于企业经营活动产生的现金 近年来，学者们围绕银行信贷等企业债务对过度投资行 流量减去维持性投资及上年预期投资的差额。汤谷良（2002） 为的相机治理作用展开了研究，但并未得到一致结论。唐雪 指出自由现金流量是在企业持续经营的基础上，用经营现金 松等（2007）、廖义刚（2012）、刘婷和郭丽虹（2015）认为银行 流量减去必要的资本性支出的差额。同时，强调自由现金流 信贷能够通过降低企业自由现金流量，进而降低其过度投资 量没有统一的标准，应基于不同主体的立场有所调整。张敦 水平。而李枫等（2008）、黄珺等（2012）则指出，由于我国银企 力等（2014）提出，自由现金流量还应包括扩大投资所增加的 关系设计与国外的差异以及我国国有企业产权特征等因素， 流动资金、用于履行保护环境和恢复生态等社会责任所增加 银行信贷没有表现出对自由现金流量过度投资行为的制约 的投资所需资金。 作用。此类研究的实证设计取自类似的资本市场数据，为何 自由现金流量的内涵至今没有被统一界定。但是能够被 却出现不同的研究结论？银行信贷到底对自由现金流量过度 广泛接受的自由现金流量，是指企业日常经营活动产生的现 投资行为表现出何种作用？ 金流量，即企业自由现金流量来自销售商品、提供劳务产生 为了研究以上问题，本文以2002~2013年我国A股上市 的有效产出。宽松的货币政策通过资产价格及信贷渠道提高 企业数据为样本，对货币政策与企业过度投资行为之间的作 企业有效产出，基于企业主营业务活动的有效产出无疑是自 用进行了探讨，同时结合货币政策背景考查了银行信贷对自 由现金流量的基本来源。另外，自由现金流量的减项包括维 由现金流量过度投资行为的不同效应。本文的贡献在于：一 持性资本支出和新增资本支出两个部分。维持性资本支出相 是系统分析了货币政策对企业过度投资行为的作用路径和 对稳定，一般不会有大的变化；而新增资本支出是指净现值 影响