中国的股权溢价之谜：基于Hansen—Jagannathan方差界的实证研究.pdf

南方经济 2007年第12期 中国的股权溢价之谜：基于Hansen—Jagannathan 方差界的实证研究 林鲁东 内容摘要 本文使用Ⅲ 方差界检验了我国的股权溢价之谜。并比较了CRRA、递归效用与习惯形 成三种不同的效用函数下模型的定价能力。本文的实证研究发现：(1)我国不存在股权溢价之谜， 也不存在无风险利率之谜，该结论有别于以往的研究；(2)对该结论的可能解释在于。较高的股权 溢价来自于对消费风险的补偿，而较强的预防性储蓄动机抵消了借贷以增加-3期消费的效应；(3) 相对基于CRRA效用函数的模型。引入递归效用和习惯形成的模型具有更强的定价能力。 关 键 词 股权溢价之谜 无风险利率之谜 Hansen—Jagannathan方差界 递归效用 习惯形成 JEL分类：G1ZE21 12 中图分类号：F830．9 文献标识码：A 文章编号：1000-6249(2007)012-0012-012 一 引言 Mehra和Prescott(1985)在其经典文章中首次指出，美国历史数据显示出股票收益率远高于债券收 益率，即存在股权溢价的现象，而此溢价的幅度远远大于标准资产定价模型估计得到的结果，此即著名 的“股权溢价之谜”(Equitv premium puzzle)。该迷题一经提出，便成为金融学和宏观经济研究的核心。 股权溢价之谜的重要性在于揭示了资产定价理论与现实存在巨大的差距。在实际应用中，我们运用 这些模型来评估预期收益与风险的关系、衡量基金的投资业绩或估算各种投资者的必要回报率，一旦这 些模型是“错”的，据此决策就可能产生巨大的偏误，使投资者蒙受损失。Mehra和Prescott(2003)也指出， 股权溢价无论在投资组合决策分析、资本成本估算等领域，均处于“核心重要”的位置。因此有必要对我 国是否存在股权溢价之谜进行检验。 在标准的资产定价模型中，股权溢价可以表示为风险大小与风险价格的乘积(其中风险大小用风险 资产收益率与消费增长的协方差衡量，风险价格用相对风险规避系数衡量)。给定风险资产收益率与消 费增长的历史数据，要使模型拟合股权溢价，必须设置非常高的相对风险规避系数 (Relative risk aversion，下称RRA)，这与我们的经验相违背，也即Mehra和Prescott(1985)提出的股权溢价之谜。Kandel 和Stambaugh(1991)则认为，足够高的RRA是可能，但此时模型预测的无风险利率水平远远超过实际水 林鲁东：中山大学岭南学院 广州 510275 电子信箱：linludong@163．corn。 本文为国家自然科学基金项目70673116)、教育部人文社会科学重点研究基地重大项目(05JJD790075)，中山大学“985 工程”产业与区域发展研究创新基地，及广东省普通高校人文社会科学重点研究基地经费资助成果之一。 一 l2一 南方经济 2007年第12期 平，反而导致了Weil(1989)提出的“无风险利率之谜”(Riskfree rate puzzle)。①早期的研究均基于CRRA 效用函数，在该函数下RRA与跨期替代弹性(Elasticity of intertemporal substitution．下称EIS)互为倒数， 然而没有证据表明二者必须紧密联系，为了放松这一限制，Epstein和Zin(1989，1991)与Weil(1989)引 入了RRA和EIS分离的递归效用函数，从模型看，Epstein—Zin—Weil效用函数的引入有助于解决这两个 迷思，但实证中仍面临严重的困难。②对幂效用函数另一个方向的扩展则是引入 “习惯形成”(Habit formation)。Constantinides(1990)和Sundaresan(1989)建立了基于“内部习惯”(Internal habit)的模型，消费 者今日消费将影响明日消费的边际效用；Abel(1990，1999)、Campbell和Cochrane(1999)则建立了习惯 依赖于总消费的 “外部习惯”(External habit)模型，Abel将其称为 “追赶时髦”(Catching up with the Joneses)。这些扩展的模型在解决股权溢