定向增发与大股东市场择时行为——来自中国资本市场的经验证据.pdfVIP

（Baker 和Wurgler ，2002 ；Li 等，2006) 。国内学者的研究也发现，中国上市公司在IPO 、 公开增发新股过程中管理者也选择了发行的市场时机(才静涵和刘红忠，2006 ；王亚平等， 2006 ；胡志强和卓琳玲，2008) 。但现有的研究都没有考虑在股权高度集中的情况下，受大 股东控制并代表其利益的管理者市场择时的动机与行为。 我国市场自股权分置改革以来，上市公司再融资过程中选择配股、公开增发新股方式的 越来越少，定向增发新股成为中国市场上市公司股权再融资的主要方式。2006—2007 年定 向增发融资规模即达3606.65 亿元，接近前十年配股和公开增发融资总额。我国市场自2006 年以来出现的上市公司“定向增发热”中，代表大股东利益的管理者是否有市场择时行为？如 果有，这种定向增发时机的选择又是如何得以实现？此外，我国市场上市公司的定向增发新 股主要有两种类型：一是向大股东及其关联方定向增发收购资产，以实现大股东资产注入； 二是向机构投资者定向增发募集项目资金。在不同类型的定向增发新股过程中，上市公司市 场择时的方式有何不同？最后，上市公司定向增发中的市场择时行为会导致什么样的经济后 果？ 本文将以我国市场进行定向增发的上市公司为研究对象，研究受大股东控制的上市公司 管理者在定向增发中的市场择时行为，深入分析上市公司定向增发中市场择时行为的存在 性、实现手段以及影响因素与经济后果。这些问题的研究对检验我国市场的有效性、规范我 国上市公司定向增发行为以及完善上市公司治理结构都具有重要意义。同时，本文研究结论 对资本市场监管部门、上市公司和投资者决策也具有重要参考价值。 本文其余部分结构安排如下：第二部分是相关文献回顾与理论分析；第三部分是数据、 样本及变量；第四部分检验我国上市公司市场择时行为的存在性；第五部分分析上市公司实 现择时的机制过程及影响因素；第六部分检验上市公司市场择时行为所带来的经济后果；第 七部分为结论及政策意义。 二、相关文献回顾及研究假设 国外学者对股权融资过程中管理者市场择时行为进行了较为充分的研究。Coakley 等 (2004)研究发现上市公司在IPO 过程中存在择时行为，而且还有学者发现当股票市场处于牛 市时会有更多公司选择发行新股—即股市存在“热发现象”( hot offerings )(Helwege 和 Liang，2002) 。Baker 和Wurgler (2002)正式提出了市场时机理论，他们指出公司在市值高估 时发行股票，低估时回购，且公司的融资决策对资本结构产生长期性的影响。此后， Li 等 (2006)实证检验了在美国市场中存在的股票增发窗口机会。 国内学者也提供了基于中国市场的上市公司市场择时行为的经验证据。刘端等(2005)发 现中国上市公司在 IPO 过程中存在择时行为，并对公司资本结构产生显著影响。才静涵和 刘红忠(2006)用资产市净率作为市场时机行为的代理变量，研究发现历史资产市净率对财务 杠杆具有显著影响。胡志强和卓琳玲(2008)研究了中国上市公司IPO 中市场时机行为对资本 结构的影响及其持续性,其实证结果表明公司的历史估值和杠杆水平之间具有显著的负相关 性。王亚平等（2006 ）通过比较上市公司增发和配股的直接成本大小以及再融资后公司股票 回报率的差异，研究发现中国上市公司股票增发过程中存在市场择时行为。 在上市公司股权高度集中的情况下，公司治理中的主要矛盾是大股东与中小股东的利益 冲突，大股东有利用各种手段侵占中小股东利益的动机La Porta 等，2002 ；Claessens，2002) 。 大股东侵占上市公司资源的行为被称为“掏空”(Tunneling) ，大股东掏空上市公司的方式主要 有：占用上市公司资金使利益流向大股东及其关联方(李增泉等，2004) ；高派现金股利掏空 上市公司(刘峰等，2004) ；通过并购向大股东输送利益(贺建刚和刘峰，2005) 。 从本质上讲我国上市公司的定向增发是受大股东控制的一次融资行为，大股东有动机选 择有利的市场时机，从而在股票市场募集更多的资金或者以同样的资产换得上市公司更多的 股份，以实现自身利益最大化。从我国上市公司定向增发新股的对象看，可以将定向增发分 为两种类型：一种是资产收购型，即上市公司向大股东及其关联