创业投资IPO 退出时机和偏低定价研究：回顾与展望.PDF

学术动态综述 《《生产力研究生产力研究》》No.22.2008No.22.2008 创业投资IPO 退出时机和偏低定价研究：回顾与展望* 1 2 2 陈玉罡 ，王苏生 ，孙晓辉 （1.中山大学管理学院，广东广州510275；2.哈尔滨工业大学深圳研究生院，广东深圳518055） 【摘 要】 在整个创业投资循环发展的过程中，创业资本通过IPO成功的退出对于确保投资者获得具有吸引力的 回报进而筹集新资本至关重要。国外研究表明，市场条件和创业投资者的声誉影响着创业投资IPO 的时机选择；代理问 题、信息不对称、是否创业投资、创业投资家的经验、退出时期都影响着创业投资IPO 时的定价。 【关键词】 创业投资；IPO；时机选择；定价 【中图分类号】F830.59 【文献标识码】A 【文章编号】1004- 2768 （2008）22- 0173- 02 创业企业成长到一定程度时通过在证券市场挂牌上市进 时把企业推向上市，这样会使得他们的所有者权益的稀释最小 [1] 行首次公开发行（Initial Public Offerings）从而使创业资金退出。 化。 Lerner （1994）通过对1978 年至 1992 年的350 家创业投资 IPO 通常是创业投资最佳的退出方式，该方式收益较高，创业投 支持的生物技术企业研究表明，创业投资家善于根据市场条件 资者可以获得高额的回报。而通过这一方式，企业也得以摆脱 选择企业IPO 的时机，创业投资家在市场评价较高、企业价值 [2] 投资者的控制，获得独立的决策权。同时由于IPO 是资本市场 达到短期峰值时将企业上市。 Cumming 和MacIntosh （2003）创 对公司的一种认可，有助于树立企业形象及保持持续的融资渠 建了关于创业资本退出的一般理论，指出创业投资家应在被投 道等。IPO 可分为主板上市和二板上市。主板上市的门槛较高， 资企业的边际价值等于边际成本时退出投资。[3] 一般的创业企业很难达到其上市条件；二板市场又称创业板市 二是创业投资者的声誉。Lerner （1994）的研究表明有经验 [4] 场，是专为中小高科技企业和创业企业公开上市而设立的证券 的创业投资家能够更有效地选择IPO 的时机。Gompers （1996） 交易市场，如美国纳斯达克（NASDAQ）市场、欧盟伊斯达克 通过对 1978 年至 1987 年的339 家首次上市的生物行业的创 （EASDAQ）市场、温哥华创业板市场（CDNX）、中国香港创业板 业企业样本的研究发现没有经验的创业投资家渴望发展良好 市场等。总体而言，公开上市难度较大，需要有良好的资本市场 的业绩记录以便将来吸引资金，于是将企业提前上市，时间要 条件。 早于有经验的创业投资家，这就是所谓的“逐名”（grandstanding） [5] 自20 世纪90 年代起，创业投资在我国已发展数年，并取 现象。 Lin 和Smith （1998）的研究提出，创业投资家让有创业资 得显著的成效，推动了技术创新及企业的发展壮大。然而，由于 本背景的企业较早上市的目的是为了积累声誉资本。他们指 我国资本市场不完善，创业投资以IPO 退出投资的机会有限， 出，