周春生、杨云红：《中国股市的理性泡沫》.pdfVIP

2002 年第 7 期 中国股市的理性泡沫 周春生 　杨云红 (北京大学光华管理学院　100871) 　　内容提要 :传统理论通常把证券市场的泡沫与投资者的非理性行为混为一谈 。近期 的研究却表明在一个完全理性的市场中 ,泡沫依然可以出现 。本文首先对我国证券市场 存在理性泡沫的可能性提出多种理论解释 ,认为下列原因导致了我国证券市场泡沫的存 ( ) ( ) ( ) ( ) 在 : 1 上市审批制 ; 2 可供投资的证券种类少 ; 3 政府的托市行为 ; 4 卖空机制的缺 乏 ; (5) 套利机制缺乏有效性 ; (6) 上市公司很少分红 ,投资者买卖股票只是为了获得买卖 差价 。其次 ,我们通过分析所得的结果 ,提出应对理性泡沫的政策措施 。 关键词 :市场 - 基本值 　理性泡沫 一 、前 　言 证券市场是证券交易与资本流动的场所 ,没有证券的交易与资本的流动 ,证券市场也就不成为 市场 。然而 ,证券的交易价格很可能背离证券的内在价值 ,从而导致泡沫的存在 。证券市场的泡沫 存在有一定的普遍性 ,但是泡沫也是产生金融危机的主要根源 ,泡沫一旦破灭 ,金融危机就可能随 之而来 。上个世纪 90 年代的日本 、墨西哥 、东南亚都留下了泡沫破灭给经济带来的累累伤痕 ,这不 仅给这些国家和地区造成了巨大的损失 ,也波及世界其它国家和地区。因此 ,了解泡沫产生和存在 的机理 ,对探索及时消除泡沫的方法和措施 、抑制过度投机 、防范金融风险、保持股市和经济的健康 发展都有十分重要的意义 。 关于证券市场是否存在泡沫的深入研究至少可以追溯到 20 世纪 60 年代 ,至今仍然方兴未艾 。 对于任何一种资产 ,我们把它的价格与它的基本价值之间的差定义为泡沫 。我们可以把资产的价 格分成两部分 : 由基本面决定的内在价值与泡沫 。泡沫理论认为 ,相对于公平的市场价值而言 ,证 券会随着时间的变化出现定价过高和定价过低 ———即泡沫 ———的现象 ;导致泡沫存在的一个原因 是 ,投资者对基本面变化的过激或不足反应 ,另一个原因是投资者对与市场基本面无关的其它因素 的反应 。 尽管股市泡沫乍看起来与投资者的理性行为不一致 ,但是通过深入研究可以发现 ,泡沫的产生 ① 有时反映了理性投资者的一种自我实现 的预期 。在这种泡沫框架下 , 因为投资者普遍预期将来 他们能以更高的价格出售其所持证券 ,所以投资者愿意支付比证券基本面价值更高的价格来购买 证券 , 以便在将来获得资本利得 ,我们把在这种条件下产生的证券价格与其基本面价值之差称为理 性泡沫 。这里投资者是理性的意味着 ,尽管存在泡沫 ,但不存在明显的套利机会 ,而且投资者的预 期投资回报不会因泡沫的存在而受影响 。换言之 ,不管证券的价格中是否存在泡沫 ,证券的期望回 ( ) ( ) 报率是相同的 ,这是理性泡沫区别于一般 非理性 泡沫的特征 。就一般 非理性 泡沫而言 ,其产生 ( ) 　本文的写作得到国家自然科学基金 基金号 资助 。 ①　所谓自我实现 ,selffulfilling ,指的是当大多数人认为某个事件会发生时 ,这个事件就真的发生了。例如 , 由于大多数投资 者都认为证券的价格会上涨 ,所以尽管证券的基本面没有发生变化 ,但证券的价格仍然上涨了。 33 © 1994-2008 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights rese