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译文 噪音交易者模型（DSSW） 一、 有限套利”概念的提出 EMH 理论奠基于三个逐渐放松的假定之上。首先，投资者被认为是理性的，所以他们能 对证券做出合理的价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的 证券交易是随机进行的，所以他们的非 性会相互抵消，所以证券价格并不会受到影响；最 后，在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利 者，后者会消除前者对价格的影响。 EMH 理论的三个逐渐放松的假定在迎接行为金融 的挑战时构筑了三道防线，当行为金 融学突破前两道防线进而触及第三道防线时，EMH 论以 套利是保持市场有效性的关键力 量”的命题驻守，行为金融学质疑套利对于维持市场有效性的能力， 有限套利”的概念得以 提出。 二、套利的有限性 套利可以定义为： 在两个不同的市场中，以有利的价格同时买进和卖出同种或本质相 同的证券的行为。” （Sharpe and Alexander,1990）从理论上讲，这样的套利既不需要投入 资本也不会引致风险，当一个套利者在以低价买进一种有价证券的同时再以较高的价格卖出 另一种时，他未来现金收入流量的净值为零，但他一定会在结算后立即获利。套利在分析证 券市场中发挥着关键的作用，因为正是通过它的作用，证券价格被带回到与基本价值相符的 水平上，由 ，EMH 理论认为，套利是市场有效性的实现机制。然而，行为金融 却认为， 套利受到四个方面因素的制约而只能发挥有限的作用： （一）套利受市场不能提供完全替代品的限制 套利机制的作用是否有效的关键是要找到能完成套利的证券替代品。为了回避风险，套 利者在卖出或卖空 （Sell Short ）价格高估的证券的同时，必须能买进同样或相似且价格没有 高估的替代证券。对于许多所谓的衍生证券来说，如期货、期权等替代品容易找到，如S＆ P500 指数期货，该指数典型的卖价一般在构成该指数的股票组合的基本价值附近。所以当 有人以偏离这一组合的价格卖出期货合约时，套利者就可以在别人低价出售时买进，而在别 人高价买进时卖出。但在绝大多数情况下，市场并不能提供这种合适的替代证券，大量的证 券没有替代组合，所以即使由于某种原因证券的价格出现偏差，套利者也无法进行无风险的 对冲交易。 而且，即使在本质上可以完全替代的证券，比如说，在任何条件下都支付同样红利收益 的两种证券，按照套利者以一种证券可以毫不保留地转化为另一种证券的要求，也不是完全 意义上的替代。最为典型的孪生证券现象就是最好的证明，如皇家荷兰股票和壳牌股票 （Froot 和 Dabora ，1999）的股价，在近 20 来，按比例换算后的股价相同的时间非常有 限，尽管两种股票代表的是同样的基本价值。 （二）套利受噪音交易者风险的限制 当噪音交易者造成证券价格偏差后，套利者是否能消除这种偏差，还要看他们有无能力 击败噪音交易者。由于噪音交易者心态的变化不可预期，所以一种风险就可能存在：如果噪 音交易者对某种证券的前景缺乏信心，证券的价格已经被压低到低于基本价值，套利者在做 出购买决策之前就不得不考虑到，在不久的将来，噪音交易者可能会由于更悲观而使价格进 一步走低。如果套利者在价格回到正常以前必须平仓，不可避免地要遭受损失。套利者如果 对 心存疑虑，他在开始选择套利头寸的大小时就会受到限制。同样，如果在噪音交易者强 烈看好后市，价格上涨，套利者卖空资产时也必须考虑到：噪音交易者明天可能会更加乐观， 价格会进一步走高。有鉴于 ，为应付将来回补仓位时面临的风险，套利者就必须留足流动 性头寸。这种由于噪音交易者心态变化导致对正常状态更远偏离形成的风险，被称之为噪音 交易者风险（noisetrader risk ）（shleifer，2000 ）。任何在短期进行套利的套利者都必须承受 这种风险。这种风险会随着噪音交易者人数的变化而变化，当面对的噪音交易者人数越多时， 资产价格波动越厉害，套利的作用越有限。 （三）套利受时间的限制 套利者稳定市场的作用还受到他们套利活动时间跨度的影响。从 论上说，考虑问题的 时间跨度越长，他们越主动，越有可能把资产的价格保持在基本价值附近，市场也就越有效 率。时间越长的套利者越有时间和机会将资产变现，以分散一些风险，如果价格能回到平均 价格水平，他们还有机会获利，所以市场也更稳定。相对于噪音交易者的错误估价来说，套 利者持有证券的时间如果长于前者维持错误心态的时间，市场还可