区域金融发展、内部资本市场与企业融资约束.pdfVIP

i黼黼繁羹瓣爨鬻鬻蒸i豢鬻、j鋈懑黎鬻蒺鬻蘩鬃躐鬻鬃蘩《蒺黍i絮酒豳翻■■舅团幽囝 区域金融发展、内部资本市场与 企业融资约束+ 谢 军 黄志忠 (华南理工大学工商管理学院会计学系510640南京大学商学院会计学系210093) 【摘要】本文以我国深沪两市2003--2011年上市公司数据为样本，通过考察区域金融发展程度和企业集团内部 融资对企业融资约束的影响，研究了内部资本市场的融资功能以及区域金融发展对其的影响。文章的实证结果 显示：1)国有企业的集团内部资本市场并没有起到缓解融资约束的作用；2)民营企业具有更强的内部资金管 理能力，民营企业集团所构建的内部资本市场能够更好地发挥资本配置功能；3)对于国有企业，内部资本市场 对区域金融市场不具有功能替代效应；4)而对于民营企业，内部资本市场对区域金融市场具有显著的功能替代 效应，内部资本市场在金融发展程度较低的区域能够更好地发挥融资功能。 【关键词】企业融资约束 区域金融发展 内部资本市场融资性关联交易 一、引言 的理论模型，并实证检验了两者之间的机制替代性。 Coase(1937)在对企业性质的基石性研究中指出：企二、文献回顾及其述评 业组织(有形之手)之所以能够替代市场组织(无形之 (一)国外研究现状 Fazzari 手)，根本在于企业内交易成本低于市场间交易成本。内 eta1．(1988)的开创性研究将企业融资约束的 部资本市场是企业集团化所衍生的融资平台，主要通过集 and 计量基础界定为企业投资内部现金流敏感性。Rajan 团内部成员之间的融资性关联交易来加以实施和运行。企 业并购的财务协同效应理论相信，内部资本市场能够帮助 解企业融资约束，并促进外部资本依赖性产业的成长。 and and 企业集团成员以更低的融资成本获得外部资本，并促进企 Demirguc—kunt 业集团成员的投资活动。但是，围绕内部资本市场的资本 and 配置功能仍存在诸多争议。LangStluz(1994)和Ber-仅能为企业提供充足的外部资金，而且能够确保投资者获 and get Ofek(1995)的经典研究证实了美国公司集团化经得企业投融资决策的信息，从而使企业更加容易获得外部 营的失败。但亚洲社会却存在着广泛的集团化经营企业。 资金和市场资源，并促进企业成长。① and RajanZingales(1998a)在总结亚洲金融危机的教训时但是当区域金融发展程度较为落后时，企业为了适应 指出，亚洲公司之所以推崇和青睐企业集团化所形成的内 不利的金融环境，可能发展集团化企业，以内部资本市场 部资本市场，主要源于亚洲关系型社会较为落后的区域金 et 代替外部资本市场。Desaia1．(2004)发现，美国跨国 融发展程度；而美国公司之所以摒弃企业集团化经营方式， 公司的外国子公司利用母公司的债务替代外部债务，特别 而更多地依托外部资本市场展开融资，主要源于美国市场 是那些在外部融资被限制或昂贵的国家里经营的子公司尤 and 型社会较为发达的区域金融发展程度。 其如此。DewaelheynsHulle(2010)也发现，集团化企 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》 业倾向于用内部债务代替银行债务以降低融资成本。Mor． (2013)中指出：建立健全多层次资本市场体系，扩大企 et