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　　　　 内部交易者的交易行为分析 缪新琼　邹恒甫 　　内容提要　本文以 Kyle 的单期模型为基础, 通过假设内部交易者无法获得对交易风险资产 流动价值的完全信息及市场无法达到标准形式的半强式有效, 而是一种弱式有效, 重新分析了内部 交易者的交易策略和最终收益, 从而将Kyle 模型做了推广。本文得出的结论是, 当内部交易者观测 到的信号对交易资产真实流动价值存在扭曲时, 内部交易者的交易行为变得更为复杂; 弱式的市场 有效性条件和流动价值信号的扭曲可加强内部交易者的信息垄断地位, 为其相应的策略交易带来 更多的收益。 关 键 词　信号扭曲　弱有效市场　内部交易者　流动价值 同, 该模型是一个典型的理性噪声预期模型。这类 一　前言 模型虽然在理论上存在一定的缺陷, 但对揭示金 融市场交易行为具有重要的价值, 实际上, Kyle 金融市场中, 机构投资者和大户的交易行为 ( ) 1985 模型已经成为目前研究投资者信息不对称 可以对金融市场产生十分重要的影响。从交易量 条件下市场交易的经典文献。后来的许多研究者 看, 机构投资者和大户的交易量在整个市场交易 采用不同的方法对 Kyle ( 1985) 模型从不同的角 量中占了很大比例, 对金融市场中交易资产的价 度进行了扩展。 格有着重要的影响。理论上一般认为, 机构投资者 Kyle ( 1985) 模型中考虑的最简单的情形, 同 和大户相对于其他投资者来说占有信息上的优 时也是该文结论最核心的基础假设是市场中只有 势, 可以利用信息上的优势采取相应的策略交易 一个处于垄断地位的内部交易者, 这样一个假设 谋取利润。因此, 对机构内部交易者行为的研究有 显然与实际经济有一定出入。相比较而言, 比较合 着深刻现实及理论意义。 理的假设应是市场中存在着多个异质内部交易 为了更好地分析金融市场中的交易行为, 者, 并且, 这些异质个体的行为对市场价格的行为 ( ) Kyle 1985 将市场中的投资者抽象地划为三类: 产 生 重 要 的 影 响。 比 如, Ho lden 和 占有信息优势的内部交易者, 又称为信息投资者; Sub rahm anyam ( 1992) 强调了不同内部交易者各 相对于内部交易者的是一类交易性质带有盲目性 自拥有的私人信息的揭示对他们最终在市场上的 的投机交易者, 称为噪声投资者; 除了这两类交易 交易行为所产生的影响。他们认为, 这些内部交易 ( 者之外的市场参与主体, 则统称为做市商 又称市 ) 场制造者 。做市商所起的作用是稳定市场, 使交 　　 缪新琼: 招商证券股份有限公司　深圳市福田区益田路江 易资产市场价格达到半强式有效。与W ang 苏大厦A 座 42 楼　518026　电子信箱: xqm iao @ 163. com ; 邹恒 ( 1994) 的竞争市场条件下的不对称信息模型不 甫: 武汉大学高级研究中心　电子信箱: hzou @wo rldbank. o rg。 世界经济 20