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　　管理层收购在中国的困境与出路论文 .freelBO ）是转轨过程中正在进行的股东选择行动中的一个组成部分。但在这个过程中，由于先天缺乏明晰的国有产权界定制度和科学的国有产权定价体系，而存在着大量的财富转移机会。这就使MBO在中国的发展遇到了困境，那么如何解释和走出这个困境呢？ 股东筛选与财富转移：MBO 在中国的困境 1.股东筛选 国有企业的产权改革实际上是一个重新选择股东的过程。经过多年的实践和论证，政府认识到自己不适合担当企业的股东，政府放弃国有产权的主体地位，退出企业.freelBO ，实现国有经济的战略调整是可行的，也是应当允许的。 并且，管理层也具有成为合格股东的一些重要潜质，其中最重要的是解决了困扰国有企业的一个关键问题——管理层的激励问题。经营者持股较为有效地解决了企业经营决策中经营者和所有者的利益冲突问题。从这个角度看，在中国实行MBO 无疑是有效率的。 2.财富转移 尽管在中国实行MBO 具有一些合理性，但由于国有产权没有明晰的代表体系和科学的定价体系，在内部人占优势的前提下，MBO 就存在成为国有资产流失通道的可能。 MBO 是一个明晰产权的过程，也是一个确定利益分配格局的过程。由于国有产权的主体不清晰和实际上的弱势地位，国有产权在MBO 中处于一种十分被动的地位，多是被动接受管理层的收购要约。交易基本上是“一对一”的交易，形成的价格不具有充分的竞争性，难以真实反映国有产权的价值，导致了以每股净资产为价格最后底线的实际做法。但每股净资产也不一定是企业价值的正确反映。 同样，因为国有产权主体的虚置和治理水平的低下，内部人控制是多数中国企业的实际状况。在MBO 交易中，企业的实际控制者——管理层，不仅对国有产权的代表者有着巨大的影响力，而且可以利用掌握的企业充分信息左右国有产权的出售意图。管理层甚至可以通过人为操纵使企业由盈利变为亏损，给国有产权代表者施加出售压力。在一些出售子公司的MBO中，交易双方实际上是同样的主体，如此交易的公平性自然使人怀疑。 最后，中国资本市场的市场分割，造成了“全流通”期待。通过MBO 持有上市公司现在虽然不能流通的股权，但可以期待将来上市流通，获取收益。 上述因素造成了在中国进行MBO 能够通过侵占产权不明晰的国有资产获取收益的可能。一方面，经济结构调整和国有企业产权改革的深化要求对可能的合格股东担当者进行筛选，管理层作为潜在的合格股东也应是筛选对象之一。这要求给予管理层成为股东的机会和权利；但另一方面，存在着国有资产被大量转移的可能，MBO 有可能成为合理、合法转移国有资产的通道。MBO 在中国陷入了困境。 以投资者保护为核心构建MBO 新理论：解释困境 （一）效率提高与财富转移：MBO 的对立解释 MBO 是通过企业所有权结构的变化来实现在原来所有权结构下所不能实现的绩效。那么所有权结构的变化就真得那么神奇吗？为什么在原来的所有权结构下不能实现那些令人眩目的绩效？这些新收益来自何处？这是MBO 理论必须首先解释清楚的问题。对此经济学家给出了多种解释。总体上看，与围绕并购展开的争论相一致，对MBO 也产生了两种相反的看法：效率提高派认为MBO 是有效率的，提高了资源配置水平；财富转移派认为MBO 不过是财富再分配的一种手段，MBO 的收益来源于对债权人、股东、员工、政府税收的剥夺。这是对MBO绩效源泉的完全不同的解释，两者之间互不兼容。因此也就导致了不同的政策判断。效率提高派认为应当鼓励发展MBO ，而财富转移派则主张抑制MBO 的发展。 效率观是MBO 的主流解释理论。效率观中又有多种理论，学者们围绕着MBO 的动机、绩效表现及其来源、企业与行业分布、取得绩效的关键因素等多个方面阐述了不同的观点。其中最具有代表性的是代理成本说、防御剥夺说和企业家精神说。 财富转移派是MBO 理论中的非主流理论。该派的基本观点认为，MBO 并没有给企业带来什么实质性的变化，交易之后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过是代表着财富从其他利害关系人——股东、债权人、职工、政府（税收）等，向管理层的转移。MBO 所运用的手段只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业中已经存在和即使不实行MBO也会产生的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人、MBO 投资者和管理层。但并没有证据表明这些主体就比实施MBO 前的企业具有更高的资金使用效率。并且，管理层本身就在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值，进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。 （二）投资者保护视角下的MBO ：MBO 的新理论 不论是效率提高说，还是财富转移说，都不能够对中国MBO 面临的困境给出充分解释，需要发展既有理论。而对于中国来说，如何保护投