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上市公司股权结构特征及公司治理路径分析摘要：国有上市公司存在着“一股独大”和“同股不同权”的股权结构特征，造成了政府对国有上市公司的干预。本文认为，为了国有资产长期的保值增值，必须从上市公司质量、引入外部投资机构和经理人市场培育等多角度入手，才能保证国有上市公司治理结构的不断完善 关键词：上市公司 股权结构 公司治理 一、引言 随着经济全球化和市场化的发展、机构投资者的不断成长、恶意收购和金融危机导致的公司价值恶化，以及公司股东（管理层）欺诈投资人丑闻的不断涌现，无论是美国模式的公司治理机制还是日德模式的公司治理机制都出现了各自不同的问题，使得人们开始不断反思公司制企业在创造和合理分配企业剩余方面存在的问题。人们开始逐步意识到，拥有良好的公司治理机制不仅有利于公司长期稳定的发展，更可以积极有效地配置资源，以获得更优异的公司绩效。此间，关于公司治理方面的研究不断涌现，米勒、梅耶、沃特克、科克伦、特里克（1993）、卡伯利（1993）、施里弗和维什尼（1997）、凯文（1999）等都基于各自的理论对公司治理的各个方面发表了重要性的论述。中国的公司治理问题是随着股票市场的不断成熟和国有企业改制的改革完善的过程不断凸现的，主要体现在上市公司治理及国有大中型企业公司化改制两个方面。其中，二元化的股票市场、流通股与法人股的分离、“（国有股）一股独大”的股权结构、内部人控制的商业欺诈和金字塔结构控股以获取控制权私有收益等股权结构现象，是中国公司治理理论研究和实证分析的重要内容 二、文献综述 （一）股权结构与公司治理绩效关系 关于股权结构与公司治理绩效的关系，主要有以下观点：（1）集中的股权结构与公司价值正相关。Shleifer Vishny（1986）提出了“有效监督假定”（ Efficient Monitoring Hypothesis）和“激励效应假定”，认为拥有大量股票的机构或者其他大股东有监督管理层的足够的利益激励和现实能力，所以股权的充分集中会提高公司的运行效率，从而提升公司的市场价值。近年，La Porta et al.（1998，1999）、Claessens et al.（2002）从法律体系和投资者保护的角度提出了另一种解释：在保护公众投资者利益较差的国家中,所有权集中反而成为一种限制大股东侵吞小股东利益的有利方式，因为所有权越集中，所有权与现金流权的分离越小，大股东追求控制权私人收益的冲动就越弱。Lins和Servaes在对18个新兴市场国家的企业的研究中也发现，大股东对企业价值有正面影响，在投资者权益保护的法律制度及其有效性弱的地区，大股东在公司治理中表演着重要角色，具有积极的作用。（2）集中的股权结构与公司价值负相关。Burkart, Gromb Panunzi （1997）认为，集中股权结构条件下大股东的控制降低了管理者的积极性和其它专用资产的投资，从而也就降低了公司价值。Jensen 和Meckling（1976）从委托代理理论的角度出发指出，由于公司内部持股股东与外部股东利益不一致，会产生代理成本，而这是导致公司价值无法最大化的最根本原因。Shleifer和Vishny（1997）则认为，大股东控制除了产生“激励效应”（incentive effect）外，还会产生“ 侵害效应”（entrenchment effect）。在控制性股东同时担当公司管理层、拥有比现金流权更多的投票权以及在法律制度欠缺的国家时,这种侵吞现象更加严重（La Porta et.al.,1997,1999；Bebchuket al.,1999）。（3）股权结构对公司价值的影响非单一。 McConnell和Servaes通过对美国1976年的ll73个和1986年的1093个样本公司的Tobin＇S Q值与股权结构的分析，发现Tobin＇S Q值与公司内部股东所拥有的股权之间具有倒U型曲线关系，当内部股东所拥有的股权从零开始增加时，曲线向上倾斜，股权比例达到40%一5O%时，曲线向下倾斜。Morck、Shleifer Vishny（1988）采用1980 年Fortune500强中的371 家美国公司为样本的研究和Short Keasey（1999）利用英国公司为样本都得出了类似的结论。（4）股权结构与公司价值无关。Demsetz是赞同此观点的著名经济学家之一（Demsetz，1983；Demsetz Lehn，1985），Demsetz 和 Lehn用1980年美国5ll家公司的会计利润率对各种股权集中度指标进行回归，发现二者不存在显著的相关关系 （二）大股东控制、金字塔控股与渠道挖掘 Claessens、Djankov和Lang（2000）则认为，在任何一个存在控股股东与小股东利益冲突的地方都可能