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上市公司股权置换并购企业价值思考摘要:上市公司以公司价值利益为出发点进行的股权置换和并购，在实际操作中有多种途径和方式，股权置换和并购也分为不同形式也各具特征。本文中，笔者从上市公司股权置换和并购的特征出发，选取了2004年―2006年间的符合条件的上市公司为样本进行了实证分析和财政实例分析，并举了实践操作中的例子，对案例进行分析，提出上市公司在股权置换和并购中应注意的情况，和对企业价值进行全面的思考，望与读者共勉 关键词:上市公司 股权置换 并购 企业价值 一、上市公司股权置换和并购的含义和特征 上市公司进行股权置换的出发点是以公司利益为前提，以引入战略投资者为途径，以战略伙伴双方协商一致为基础，在不涉及控股权变更的条件下实现公司控股股东与合作伙伴之间的交叉持股，建立双方的关联利益。上市公司对股权进行置换交叉持股的常见方式有两种，一是母子公司的股权置换。母公司在需要增加资产投资时，在公司内部或者公开对外发行股票进行集资，子公司收购母公司新增加的股份，成为母公司的股东。因此，交叉持股的双方母公司与子公司之间互相持有控股权，达到二者相互牵制运作。二是同行业之间的股权置换。这种置换情况一般发生在需要优势互补的企业之间，上市公司将几近亏损或微利的资产与其他公司进行置换，达到公司资产重组，改善企业的经营状况。进行股权置换的方式有三种：一是不需要支付任何现金的股权置换，二是股权加公司资产式的置换，三是公司股权加上现金的置换方式 上市公司并购是指有相同或相关主营业务的上市公司对另一公司实施的并购行为，并在并购后将原有的产业做大做强。并购分为横纵向两种模式。进行并购的目的是实现产业间的优化重组，并购动机可简单分为三类：一是某些公司由于种种条件限制不能上市，于是采用股权置换的方式借壳上市，收购方并购上市方；二是资产注入方式并购达到整体上市的目标；三是产业为了达到产业整合和价值的提升进行的资产并购与重组 二、上市公司股权置换并购的案例分析企业价值 (一)样本选择 采用系统抽样调查方法，选取2004年沪深两市上市公司中的815家公司为基本范围，并就其中发布有资产重组情况的1668起并购事件为样本进行有条件的筛选：一是，对所有并购事件进行有条理的分类，分别包括股权转让、资产置换、兼并收购、资产剥离和其他资产重组；二是，对一年中进行多次并购行为的上市公司和发生小规模并购的上市公司的事件加以剔除。通过筛选有517起并购事件符合条件，所占比例如图1所示 (二)事件研究实证分析 运用CAPM模式估算企业并购事件的正常收益，分别计算超额收益率，平均超额收益率和截至日的累计平均超额收益率。有关专家已对就这一评估进行了严密的科学推算和分析，得出结论，笔者较为认同，并加以引用。即在所有企业的并购事件中，市场对资产置换类和股权置换类有较高的认可度，而对企业进行的资产剥离、收购兼并与其他资产重组并购持较低的认同度 (三)对财务数据的实证分析 从公司的经营业绩，选取13个指标，并用成分综合评价法对公司经营业绩进行综合评估 运用SPSS软件算出样本公司在2004年-2006年间个指标成分的得分系数和方差贡献。得出结论：一是从总体上看，上市公司进行并购后，企业绩效（价值）有所提示，但较为短暂；二是从正值比率看，有不低于50%的样本公司在并购后经营业绩得到改善；三是资产置换和股权转让类并购对上市公司业绩贡献高于兼并收购类和资产剥离类并购 (四)上市公司股权置换并购举例说明 以徐工集团工程机械有限公司和凯雷投资集团的并购案例在三年间的合作情况分析企业价值。徐工集团和凯雷投资集团共同宣布在2005年签署入股徐工的协议，凯雷出资3.75亿美元购买徐工机械85%的股权，截至2007年，凯雷将持股比例降低到了45%。有资料显示，在徐工与凯雷实现合作后，徐工集团销售收入平均增幅达到了33%，在2007年销售收入达到308亿元，2008年上半年出口额达4亿多美元，增幅达60%以上。不论徐工当初与凯雷投资集团合作的出发点为何，但在并购后的三年中，徐工集团确实是得到了实质性的发展，并且客观地看，在三年以前对于徐工是正确的选择，当年徐工面临战略资源重组和种种企业经营困境，也就只值当时的并购价值。但是，从数据中我们可以看到，在长达三年的合作中，徐工已经得到了较好的发展，作为机械行业的龙头企业，徐工已成为一个高度整合，有全球知名度和强大竞争力的企业 但是，徐工和凯雷并购案件只是国内所有企业股权置换和并购的一个缩影，有许多企业在股权置换和并购前没有认识到市场环境、并购政策的重大变化，没有意识到资本市场定价能力已大大提高的情形，过分低估企业价值；有些企业在并购过程中没有考察方的出资并购初衷，进入恶性并购圈套；有些在企业选择上，没