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家族企业现金持有量影响因素分析摘要：本文分析了我国家族上市公司现金持有量的影响因素。与已有的研究结论不同，本文实证回归结果表明，家族上市公司资产负债率、董事长和总经理两职合一、现金替代物、债务融资成本与现金持有量显著负相关，公司投资机会、第一大股东持股比例、股利支付率与现金持有量显著正相关，企业规模、银行借款比重、控制权与现金流权分离度和股权制衡比例和现金持有量没有显著相关性。融资约束是影响家族企业现金持有量决策的重要因素，而且家族控股股东对上市公司主要体现为支持动机，而不是一般认为的掏空动机 关键词：家族企业 现金持有量 公司治理 一、引言 现金是公司中流动性最强的资产，如果公司缺乏足够的现金储备，其流动性就会面临巨大冲击，但现金同时也是企业所拥有的获利水平最低的资产。因此，根据企业自身发展状况确定合理的现金持有量就显得格外重要。布雷利等（2007）列出了财务学界尚未解决的十个重大问题，其中之一就是如何确定企业的现金和有价证券持有量，以使企业保持必要的流动性 在现金持有的问题上，西方学者从权衡理论、优序融资理论、代理理论等多个角度对公司持有现金量的决定因素进行分析。但有关我国上市公司现金持有的影响因素问题，目前的研究还处于起步阶段，与国外差距较大。同时，已有的研究主要关注股东和经理层的代理问题，而在民营或家族上市公司中终极股东与其他股东的利益分歧更为严重，大股东与中小股东之间的代理问题，表现更为明显。家族企业由于代理问题的特殊性，其现金持有量影响因素必然具有和一般企业不同的特征，因此，基于家族企业特征研究现金持有量影响因素有助于对企业现金持有影响因素有更进一步的认识 二、研究设计 1．样本选择与数据来源 本文选择沪深市场家族上市公司作为研究样本，以2004至2006年为研究区间。有关家族企业的界定，本文借鉴苏启林和朱文(2003)等的研究，将实际控制人为个人或家族的上市公司界定为家族上市公司。在样本中剔除了金融保险类和水电煤气类公司、ST和PT类公司以及数据资料不全的上市公司，最终得到有效样本974家公司年份观测值，其中2004年326家，2005年309家，2006年339家。本文数据主要来源于Wind资讯金融数据库和CSMAR数据库 2.变量定义 本文研究的被解释变量是现金持有量，定义现金持有量（CASH）=（货币资金+短期投资净额）/总资产 根据上文理论分析和研究假说，本文选择资产负债率、企业规模、企业投资机会、银行债务比例、第一大股东持股比例、控股股东控制权和现金流权分离程度、董事长和总经理由同一人担任和股权制衡等为解释变量。同时，选择企业的、独立董事比例、现金替代物、经营性现金流量比例、债务期限结构、代理成本、融资成本和股利支付率做为控制变量，样本中的行业按照证监会行业分类方法进行分类，其中制造业上市公司按照二级分类标准进行分类，同时控制了年度效应。有关变量定义如表2所示 3.模型设计 根据研究假说和有关变量定义，本文构建的回归模型如下： 三、实证分析 1.描述性统计 表3列出了主要变量的描述性统计结果（限于篇幅，表格未列示），家族上市公司现金持有量占公司总资产的15.52%，中位数是11.738%。家族上市公司第一大股东持股比例约为31.46%，持股比例较高，同时家族控股股东控制权与现金流权分离程度较高 2.多元统计结果 对模型进行多重共线性分析，解释变量和控制变量中VIF值最大为2.25(FIRST变量)，最小为1.01（CFO变量），VIF平均值为1.51，所有变量的VIF值都小于5，说明模型不存在多重共线性问题 表4是模型回归的实证结果，从表4可以看出，LEVER变量回归系数显著为负，Q值显著为正，与假说1的预期相符。按照优序融资理论，公司的负债比例与现金持有量之间呈现负相关的关系。同时，对于家族企业而言，资产负债率一定程度上反映了企业举债的能力，财务杠杆越高说明企业能够通过负债融资的能力较强，相应地企业持有现金量就越低。Q值反应了企业的成长性，成长性越高，企业投资机会越多，越应保持必要的资金以应对投资需要。特别是家族企业银行融资相对困难，更应保持必要现金以维持经营灵活性。但反应信息不对称程度的企业规模变量不显著，其原因可能在于我国家族上市企业规模偏小，正处于成长期，规模在融资中的影响力不大 *、**和***分别表示在10%、5%和1%的置信度水平上显著 第一大股东持股比例与现金持有量显著正相关，董事长与总经理由同一人士担任和现金持有量显著负相关，控制权与现金流权分离程度、股权制衡与现金持有量无显著相关性，这些都与假说2相符。说明在我国家族上市公司现金持有量决策时，家族控股股东的支持动机占有