风险投资过程研究.docVIP

　　风险投资过程研究 [摘 要] 风险投资运行过程面临的突出障碍是风险资本家与创业企业之间严重的信息不对称，为降低代理成本，风险投资家必须运用一些特殊的机制在项目运行的不同阶段对其进行恰当评价、实施风险控制并向创业企业家提供约束和激励，以保证资本的运行。本文基于风险投资过程的不同阶段，对其中涉及的风险投资理论进行梳理和总结。 　　[关键词] 风险投资过程；研究综述；委托代理理论； 　　 　　风险投资过程涉及项目的筛选、缔约、监控管理及退出的全过程。现有的研究表明，由于风险投资运行过程中突出的发展机遇与强烈的不确定性、严重的信息不对称并存，风险投资家必须运用一些特殊的机制在项目运行的不同阶段对其进行恰当评价、实施风险控制并向创业企业家提供约束和激励，以保证资本的运行。对此问题进行研究的主导范式是委托代理理论，研究内容涉及投资时机选择、合约类型及风险资本家的投资后管理活动等如何在提高新创企业成功方面发挥作用(Gompers，2004)。本文基于风险投资过程的不同阶段，对其中涉及的风险投资理论进行梳理和总结。 　　 　　一、项目筛选和投资决策阶段 　　1.人力资本因素对风险投资决策的影响。由于创业企业家能力及其提供的项目质量对风险资本家而言存在事前的不确定性，所以创业者的人力资本被视为重要的决策影响因素。Amit，et al(1990)指出对创业者人力资本进行直接衡量是非常困难的，但风险资本家可通过信号传递(如创业企业家的教育背景、从业背景、高质量的商业计划书等)或对创业企业家对项目成功的自信程度的判断来减轻项目筛选的逆向选择。对创业者人力资本的评价主要从以下两方面来进行：(1)管理能力。包括管理技能、管理质量、管理层的特征及创业者以往的创业经历(Gompers et al.，2006； Shepherd and Zacharakis，1999；Fried and Hisrich，1994；MacMillan et al.，1985，1987)。(2)创业团队内部构成的多样性(Keeley and Roure，1989)。 　　2.市场环境对风险投资决策的影响。创业企业所处市场环境被认为是影响投资决策的另一个主要因素，包括市场及行业的特征，(Hisrich and Jankoas，1985； Muzyka et al.，1996)，环境对经营的威胁(Tyebjee and Bruno，1984；Meyer et al.，1993)，以及产品和服务的歧异性(Tyebjee and Bruno，1984；Kahn，1987；Hisrich and Jankoillan et al. 1987)和产品(服务)本身的特征(Macmillan et al.，1987；Muzyka，1987)。 　　4.影响投资对象及投资时机确定的因素。风险投资家投资于特定项目的决定和投资时机的选择与风险投资机构本身的特征有关，也受投资对象所处环境的影响。 　　资金来源对决策项目选择活动的影响主要体现在其风险对机构投资战略的影响上，进而影响到对特定对象的投资决定。风险资本家会根据基金的资本来源来挑选不同类型的项目(Mayer et al.，2005)，比如有银行和退休基金背景的风险投资机构更倾向于本国非高技术部门进行投资，且一般集中于创业后期阶段的投资，而有政府背景的风险投资机构更多投资于高新技术企业的早期创业活动。Hellman (2002)对战略投资理论的研究显示，有银行支持的私人权益资本会在风险投资与借贷活动之间寻求互补，因而其投资决策所依据的标准与非战略投资者有异，它们可能抱有财务目标之外的其他目标(Manigart et al.，2002)。 　　 　　二、缔约及监督管理阶段 　　1.阶段投资。Sahlman (1990)注意到风险投资一个普遍的特征——“阶段性的资本承诺”，也就是风险投资者在企业初创时只注入启动项目所需的少量资本，其后视项目进展情况分阶段增资，但是否有后续资本投入及投入多少则一般无法在合同中事先明确，并将其视为风险资本家最有效的控制措施。Gompers(1995)对794个随机选择的获得风险投资的企业进行实证分析的结果验证了有关代理成本作用与后续融资决策的论断。Admatit和 Pfleiderer(1994)、Bergenann和Hege(1998)构建动态代理模型详细分析了创业企业的阶段性投资，前者指出在风险投资主导型融资中不存在信息均衡的合约，如果信息不对称存在于均衡状态中，可在下一阶段做出次优的决策；后者强调阶段投资在防止风险资本家挪用资金用于个人消费及项目被过早终止的作用。Neher(1999)运用一个没有风险和代理问题的模型研究阶段融资如何缓解创业家承诺的信度问题。 　　2.联合投资。联合投资是