利率、实际控制人类型与房地产业上市公司的投资行为——兼论中国利率政策的调控成效.pdfVIP

利率、实际控制人类型和房地产业上市公司的投资行为 ——兼论中国利率政策的调控成效① 宋芳秀 王一江 任颋② 内容提要：中国房地产业的投资在全社会固定资产投资中所占的比重仅次于制造业，因 此，该产业对宏观经济调控的反应是否灵敏，会在很大程度上影响调控的成效。本文基于房 地产业上市公司的面板数据，引入实际控制人类型、成本、收益、规模等变量建立了经济计 量模型，对房地产公司投资的决定机制进行实证分析。研究结果表明：（1）房地产公司的投 资对利率的变动缺乏弹性，利率政策在此领域难以发挥调控作用；（2）在其他条件相同的情 况下，实际控制人类型为国有的上市公司比非国有上市公司有更强的投资冲动，这种冲动削 弱了货币政策的调控效果；（3）房地产公司的投资对土地交易价格的变动比较敏感。本文对 此现象产生的原因做出了解释，并提出了相应的政策建议。 关 键 词：房地产业 投资决定机制 实际控制人 利率调控 一、引言 1995～2008年，根据国民经济发展的需要，中国人民银行实施了有针对性的货币政策调 控措施：1995年7月1日之后连续8次降低利率，到2002年2月，6个月至1年（含1年）的人民 币贷款基准利率降至5.31%；2004年以来，中国人民银行实行“从紧”的货币政策，在采用 窗口指导、提高存款准备金率等手段的同时，连续9次提高利率水平，2007年12月利率水平 提高至7.47%；2008年年底以来，开始实行“适度宽松”的货币政策，2008年9月份以后已连 续5次调低利率，利率水平从7.47%调整为目前的5.31%（见图1）。 图1 中国1993年以来的利率调整情况 ① 感谢香港理工大学商学院杨红燕博士和北京大学经济学院欧阳良宜博士在本文写作过程中提供的建议。 ② 宋芳秀，经济学博士，北京大学经济学院副教授； 王一江，经济学博士，清华大学经济管理学院教授，明尼苏达大学教授； 任颋，管理学博士，北京大学汇丰商学院讲师。 1 毋庸置疑，货币调控政策起到了一定的成效，促进了我国国民经济的平稳健康发展。但 是，调控过程中暴露出的一个重要问题应引起我们的关注：我国货币政策的实际效果和预期 的目标一直存在着较大的差距，政策制定者的意愿无法通过货币政策的有效传导完全实现。 这在房地产领域表现得尤为突出：在采取紧缩性货币政策的背景下，2006年房地产开发投 资为19382亿元，仍比上年增长21.8%，增速加快了0.9个百分点；房地产业获得的银行贷 款增量远大于制造业，两个行业固定资产投资占总量的比重分别为20%和30%左右，而在主 要金融机构新增的中长期贷款中所占的比重分别为19.7%和8.3%。由于房地产业在全社会固 定资产投资中的比重仅次于制造业，该产业又处于产业链的上游，和国民经济中绝大部分产 业都有关联，因此，房地产业的投资增长将带动其他产业的投资，房地产投资的乘数效应不 断被放大，从而导致全社会固定资产投资的过快增长和货币信贷投放的不断增加。与此形成 鲜明对照的是，我国自2008年9月实行扩张性货币政策以来，房地产业的投资增幅并不大。 由此可见，货币政策对我国房地产投资的作用很小。这一事实将对我国宏观经济调控的总体 效果产生不利影响。 为什么房地产业的投资对紧缩性和扩张性货币政策的反应都不强烈？两个直观的解释 是:（1）房地产业为高利润行业，房地产企业对借贷成本不是非常看重。因此，房地产企业 积极通过银行贷款方式获得资金进行投资，大多数房地产企业的资产负债率都很高。（2）房 地产企业的所有制结构呈现出多元化特征，各种类型的所有者对利率的敏感度不同，国有房 地产企业投资规模大而利率敏感度弱，投资冲动相对更强，这可从2009年大型国有房地产 企业的投资行为中得到印证。2009年下半年，伴随着我国国民经济的企稳回升，大型国有 房地产企业成为高价投拍土地的急先锋，屡屡成为各地的“地王”：2009年6月31日，由 中国中化集团控股的方兴地产以40.6亿元的价格拍得北京广渠门15号地块，刷新北京公开 出让土地以来楼面地价的新高，也创下2009年中国土地市场公开供地单宗地块成交价新高； 8月28日，深圳市政府直属的深房集团以高达12亿元的价格拍得深圳光明新区总面积9万 平方米的两块居住用地；9月8