债券市场与基础设施融资国际经验.PDF

June .18, 2017 Working Paper No. 2017W02 刘东民 sunshine_ldm@126.com 熊丽 163.com 债券市场与基础设施融资：国际经验* 一、引言 全球基础设施融资的需求量巨大，仅仅依靠政府及多边开发银行的投资远远不够， 私人资本和机构投资者对于基础设施融资的重要性日益凸显。在通常的几种投资模式 中，股权投资对于养老基金、保险公司等机构投资者而言风险偏高；商业银行贷款则 面临资金期限结构和监管条例的限制，即：银行贷款的短期性与基础设施开发的长期 性之间存在期限错配，而巴塞尔协议III 等监管条例对银行资产负债表的压力也使得 银行从事长期贷款的意愿降低，从而限制了这一渠道的基础设施资金来源。相比之下， 债券投资的长期性、低风险与机构投资者对于基础设施的投资需求更为契合，近年来 发展迅猛，在欧洲基础设施项目融资中，债券融资与银行贷款的比例一度从 2008 年 的1/32 上升至2014 年的1/3。 与发达国家相比，我国的基础设施债券市场仍然处于起步阶段，具有较大的发展 潜力。本文分析总结了债券市场为基础设施建设提供融资的国际先进经验，希望能对 我国债券市场发展和“一带一路”建设有所启发。 二、债券市场支持基础设施融资的国际经验 通过分析总结债券市场支持基础设施融资的国际经验，可以看出，推动债券市场 发展来为基础设施融资需要解决两个核心问题：其一，如何降低债券风险；其二，如 何提高债券收益。前一个问题的解决方案，主要在于提高债券的信用评级，后一个问 *刘东民，中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员；熊丽，中国社会科学院研究生院。 题的解决则基于债券设计的创新。 （一）降低风险 由于基础设施项目往往无追索权或仅有有限追索权，施工期间还存在与施工、土 地征用、融资和成本升级、产权实施等相关的多种融资风险，因此难以获得机构投资 者的青睐。以印度为例，根据印度保险监管发展局的管理规定，养老基金和保险公司 等机构投资者只能投资得到国内评级机构评级不低于 AA 的资产。然而，由于基础设 施项目的诸多风险，项目成立之初通常只能得到BBB-这样较低的评级，即便进入运营 阶段，也因承销和监管风险而止步于BBB+或A 的评级。因此，提高信用评级以吸引机 构投资者就成为基础设施债券发行的关键环节。 对债券实施信用增级的主体大概分为三类：国际金融机构、政府、国内评级较高 的金融机构。 1.国际金融机构 本文以欧洲投资银行和亚洲开发银行为例，展示国际金融机构为基础设施债券提 供信用增级的一些经验。 （1）欧洲投资银行 为了响应“欧洲2020 项目债券计划”，欧洲投资银行根据其制定的资格标准挑选 出一批符合条件的项目债券，以贷款或应急援助的形式向它们提供信用增级。这种项 目债券信用增级（project bond credit enhancement， PBCE）通常分为两种形式： 提供启动资金的项目债券信用增级（funded PBCE）和提供应急资金的项目债券信用 增级（unfunded PBCE）。不论是哪一种，欧投行都是通过真实的投资为项目债券提供 信用增级，这与一般的信用担保有很大差异。采用这种模式的原因在于，一些基础设 施项目在短期无法产生足够的现金流来偿还债券的本息，只有依靠金融机构投入真金 白银来帮助企业