盈利上升潜力增加，目标价上调至356港元-维达.PDF

维达国际控股 2008 年 9 月 16 日 Denise Chai，注册金融分析师 +65 6330 7197 研究分析师 美林（新加坡） denise_chai@ Raymond Ching +8 52 2161 7992 研究分析师 美林（香港） raymond_ching@ 盈利上升潜力增加，目标价上调至 3.56 港元 正在好转，预测上调 6-9% 我们重申买入评级并将我们对维达目标价的预测调高 5.3%至 3.56 港元（从 3.38 港元）。由于 收入增长较预期高出很多（增长 40%，而美林预测增长 30%），公司的中期业绩比华尔街的 最高预测更高。经营利润率与预期相符，但较低的财务成本远远抵消了税率增长。更重要的 是，业绩显示了增长率和盈利性的半年同比增长非常可观。收入半年同比增长 27%，在经营 利润率提高 240 个基点的推动下，经营利润的增幅超过 80%。 稳健的经营表现 通过强劲定价和销售量增长，收入增长率重新加速至 40%。从销售支出把分销商回扣转移到 销货成本使毛利润率发生变化，拖累毛利润率下滑 320 个基点，而销售支出中以销售额的百 分比来说下滑 350 个基点。在经营利润线下，我们怀疑公司的外汇收入增加了约 1,500-1,600 万港元，因此可能有助于抵消利息支出。财务成本同比下降 61%，但有效税率增加了 11.7%， 达 26.3%。 健康的现金流 有所变化的是，由于经营现金流增长两倍以上至 1.45 亿港元（比照 08 年上半年的净利润 6,200 万港元和 07 财年经营现金流的 1,000 万港元），且资本支出将大部分于 08 年下半年发生，维 达的自由现金流为正。营运资本极大改善，存货比 07 年底下降 8%，应收账款仅增加 8%， 而收入上涨 40%。净负债/股权由 07 年底的 27%降为 24%。 纸浆价格回软和强劲定价: 提高下半年前景展望 我们预期市场份额、纸浆价格的下降和定价力在 08 年下半年都将得到加强。纸浆（占销货 成本的 63%）的人民币价格现在同比下降。我们预测若纸浆价格变化 5%，盈利将变化 35%。 价格还未体现好转 我们重申对维达的买入评级，并将我们的预测调高 6-9%以及对目标价的预测调高 5.3%至 3.56 港元（从 3.38 港元）。由于收入增长较预期高出很多（增长 40%，而美林预测增长 30%）， 公司的中期业绩比我们在整个华尔街的最高预测还高。经营利润率与预期相符，但财务成本 低于预期，原因可能是外汇收入增加。更为重要的是，业绩显示了增长率和盈利性的重大半 年同比增长。收入半年同比增长 27%，在利润率提高 240 个基点的推动下，经营利润的增幅 超过 80%。我们预期市场份额、纸浆价格的下降和定价力的执行在 08 年下半年都将得到加 强。纸浆（占销货成本的 63%）的人民币价格现在同比下降。我们预测若纸浆价格变化 5%， 盈利将变化 35%。 通过强劲定价和销售量增长，收入增长率重新加速至 40%。从销售支出把分销商回扣转移到 销货成本使毛利润率发生变化，拖累毛利润率下滑 320 个基点，而销售支出中以销售额的百 分比来说下滑 350 个基点。在经营利润线下，我们怀疑公司的外汇收入增加了约 1,500-1,600 万港元，可能有助于抵消利息支出，鉴于总财务成本为 2,800 万港元。净财务成本同比下降 61%，但有效税率增加了 11.7%达 26.3%，原因是减税到期以及可能的在母公司层面被消除 的中国外汇增加纳税。 有所变化的是，由于经营现金流增长两倍以上至 1.45 亿港元（比照 08 年上半年的净利润 6,200 万港元和 07 财年经营现金流的 1,000 万港元），且资本支出将大部分于 08 年下半年发生，维 达的自由现金流为正。营运资本极大改善，存货比 07 年底下降 8%，应收账款仅增加 8%， 而收入上涨 40%。净负债/股权由 07 年底的 27%降为 24%。 业绩回顾 盈利修订 在好于预期的中期业绩被披露之后，出于对较强定价和销售量增长的预期，我们将 08 财年、 09 财年和 10 财年的盈利分别上调 9%、6%和 7%。从销售支出中把分销商回扣转移到销货成 本的重新分类并未改变我们对经营盈利性的看法。我们维持 09 财年和 10 财年的经营利润率 不变，但通过计入更为保守的其它收入预测将 08 财年的经营