GDP挂钩债券定价机理及价格行为模拟_赵旭.pdfVIP

2012年第8期 总第342期 第31卷 GDP挂钩债券定价机理及价格行为模拟* 赵 旭 摘要：作为结构化金融产品的一种，GDP 挂钩债券在国外发展比较迅速。本文从发行人和投资者的视 野，分析了GDP 挂钩债券的产品结构、定价机理和设计要点等，特别是探讨了GDP 挂钩债券定价的理论模 型，剖析了GDP 挂钩债券的定价特点及GDP 期权模型，对GDP 挂钩债券与GDP 变化之间的关系即敏感性 进行了分析。在此基础上通过算例进行了价格模拟，其研究思路和结论对中国宏观经济环境下的金融创 新产品定价具有重要的意义。 关键词：GDP 挂钩债券；GDP 期权；定价 JEL分类号：G10,G31,G32 一、引言 （一）研究背景与意义 亚洲金融危机和美国次贷危机以及目前日益加重的欧债危机表明，危机爆发的原因在于经济较好时 期采用过高的杠杆，导致在经济衰退时固定利率的利息负担过重，这又加大违约的可能。高债务国家通过 发行指数债券为政府提供债务管理工具，通过利息支付的推迟，有利于高债务国政府摆脱债务危机。通货 膨胀挂钩债券尽管可以保障投资者收益不受通胀加剧的损害，但这种债券难以从经济扩张中获利。而名 义GDP 是一个极佳的投资标的和基础，同时反映通胀与实体经济成长。GDP 挂钩债券就是把未来票息偿 付能力与经济增长联系起来，在经济增长迅速阶段，有能力多偿付票息，利息会高一些，而在经济增长放缓 或负增长时，利息就较低，少偿还点。从本质上讲，GDP 挂钩债券考虑了宏观经济发展对债券还本付息能 力的影响，由投资者来分享经济增长的成果或分散经济发展周期波动的风险，是现代金融工具创新所在， 也是政府管理债务的一种工具。 近期，希腊主权债务形势再一次恶化，解决不好，将导致全球经济陷入严重衰退，解决欧债危机的正确 方向应是发行统一的欧元区债券（E-bonds ）。重组后的希腊债券有望引入GDP 调整因素，希腊向其债权人 提供GDP“认股权证”，当希腊名义GDP 超过了某一确定阈值时，希腊便开始偿付，这有利于解决希腊主权 债务风险。可见，与GDP 挂钩的债券有利于发行者和投资者双方，如果各国普遍发行与GDP 挂钩债券，投 作者简介作者简介 赵旭：上海对外贸易学院金融管理学院，博士，教授，主要从事金融市场与金融投资方面的研究。 ＊感谢：本文受“上海市教委重点学科金融学建设项目（J- 51201）”资助和上海市高校“085 工程”项目资助。作者感谢匿名评 审人的建议，文责自负。 －121 － GDP挂钩债券定价机理及价格行为模拟 资者将能够参与全球经济增长，并分散风险。一个国家债务的多少对经济增长影响很大，低经济增长会加 大债务危机。保加利亚20 世纪90 年代曾发行过与GDP 挂钩的债券，阿根廷也曾发行了与GDP 挂钩的证 券，其外债和GDP 挂钩，如果经济发展迅速，就多偿还点外债，如果经济不景气，就少偿还点。阿根廷经济 增长的缓慢导致了危机的发生，而发行与GDP 增长率挂钩的债券等创新产品可以缓解危机，分散债务风 险。研究表明，债务/GDP 比率每增加10个百分点，危机发生的概率就可能增加20% 。当GDP 增长率比预 期低时，到期的债务支付就会比不考虑GDP 时低，这有利于债务/GDP 比率保持在一个平稳的水平，避免经 济萧条时所花费的高昂成本。相反，当GDP 增长比估计高时，则债务支付就比不考虑GDP 时高，这样就减 少了债务/GDP 比率，优化了债务结构，使债务/GDP 比率保持在一个合理的水平。可见，发行GDP 挂钩债 券有助于稳定债务/GDP 比率。当前越来越多的金融机构倡导采用这种指数化的债券，一方面可以降低债 券发行成本、提高债券发行效率，使政府债务负担和其偿还能力相匹配，另一方面可以防范金融危机。 目前我国处于市场经济改革阶段，与成熟市场经济国家相比，经济发展的波动性和不确定性比较大， 发行较长期限固定利率债券的成本自然也会高，而发行GDP 挂钩债券在某种程度上可以降低筹资成本，有 利于投资者分享中国经济长期增长的成果，对于中国经济全面复苏以及解决地方债务问题有着现实的实 践意义，也会增强未来经济稳定政策的可信度。从中国证券市场长远发展来看，发行