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工作论文No.17 消除人民币升值恐惧症 余永定 2003年 10月 中国社会科学院国际金融研究中心 地址：北京建国门内大街5号中国社会科学院世界经济与政治研究所 邮编：100732 电子邮件：rcif@ 网址： 消除人民币升值恐惧症 余永定 中国社会科学院世界经济与政治研究所 内容提要：在有关人民币汇率的讨论中，反对人民币升值的理由主要包括： 升值将造成中国出口顺差减少、经济增长速度将因此而下降，并对就业增长造成 相应不利影响；升值预期将导致投机资本的流入，从而对金融稳定造成冲击；人 民币升值将导致通货收缩的恶化。本文认为以上三个论点并不构成反对有限升值 的充分理由。本文分析了中国宏观经济所面临的困境并指出，面对滚滚而来的 FDI 和持续的经常项目顺差，中国必须做出一个两难选择：让资本项目顺差导致 经常项目逆差，或是保持经常项目的顺差（或基本平衡）但限制 FDI 的流入和 鼓励资本流出。如果做出第一个选择，则调整必然伴随人民币的升值。而第二个 选择则将给我们带来一系列需要解决的更为复杂的问题。 关键词：人民币汇率 升值 外汇储备 FDI 2 目前，人民币汇率问题成为舆论关注的焦点。事实上，对于我国宏观经济形 势来说，汇率问题目前远不如1997 年亚洲金融危机之后一段时间中那样紧迫和 重要。在当前形势下，除非升值幅度很大，人民币无论升值与否，对我国经济的 影响都是有限的。但是，目前媒体和经济学家中的几乎一边倒的反对人民币升值 的呼声中，有许多观点却是值得商榷的。 温家宝总理在最近指出：“保持人民币汇率基本稳定不仅有利于中国经济和 金融持续稳定发胀而且有利于周边国家和地区的经济和金融稳定发展，… … 中国 实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，符合中国的现实国 情。” 温家宝总理的观点是完全正确的。但媒体对总理讲话的解读却存在相当的片 面性。保持不变人民币保持基本稳定并不意味着人民币汇率不变。如果人民币升 值 1%，2%甚至3% ，或贬值同样的幅度，是否就意味着人民币没有保持基本稳 定呢？答案显然是否定的。即使是在布雷顿森林会议体系的固定汇率制度下，各 国汇率也是允许有小幅波动（1%）的。更何况中国所实行的是“以市场供求为 基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”。在有管理的浮动汇率制度下，围绕 中心汇率在一个给定区间内汇率是可以有一定波动的。中心汇率也可以根据一定 规则进行设定和调整。长期以来，媒体的一个很大误解就是认为中国的汇率制度 是盯住美元的固定汇率制度（1 美元兑换8.27 元人民币）。实际上，中国在1994 年就已实行了有管理的浮动汇率制度。只是在 1997 年亚洲金融危机期间，人民 币暂时实行了盯住美元的政策。在当时，中国经济学家的共识是，一旦人民币不 再处于巨大的贬值压力之下，人民币就应该与美元脱钩。为什么现在大家都不谈 同美元脱钩了呢？原因很简单：在当前形势下，美元对世界其他主要货币走低， 人民币随着美元的走低而对世界其他主要货币走低。同时，人民币同美元相比也 同样存在一定程度的低估。一旦同美元脱钩，人民币就会全面升值。为什么害怕 升值呢？原因又不外有三：其一，升值之后，中国出口顺差将会减少、甚至会出 现逆差。经济增长速度将因此而下降，并对就业增长造成相应不利影响。其二， 一旦升值就会形成升值预期，升值预期将导致投机资本的流入，从而对金融稳定 造成冲击（如形成资产泡沫等）。其三，人民币升值将导致通货收缩的恶化。以 3 上三个论点都有道理，但却不构成反对有限升值的充分理由。 关于第一个理由，可以有四点评论。第一，中国对外贸易以出口加工工业为 主导。出口加工工业产品的主要特点是进口含量高。以本币计算，升值导致的来 料、进料、中间产品价格的下降将抵消出口产品价格的下降（1 美元的销售收入， 折合成人民币后将少于8.27 元人民币），出口