信息不对称与股票价格变动 - 经济研究.PDF

顾 　娟 、刘建洲 :信息不对称与股票价格变动 信息不对称与股票价格变动 ———我国证券市场信息传导机制的经济学分析 顾 　娟 　刘建洲 (广发证券股份有限公司 　510075) 　　内容提要 :本文从简化的假设和模型出发 ,从理论上得到资本资产定价模型与信息不 对称之间的关系 ,从而从原理上说明信息向资产价格传导的机理 。本文得到的主要结论 是 : ( ) 1 在其他条件相同的情况下 ,如果投资者对资产的预期提高 ,则资产的均衡价格升 ( ) 高 ;反之则相反 。 2 如果是有利的信息 ,那么获得信息的投资者的比例越小 ,资产的均衡 价格就越高 ,收益就越大 ;如果是不利的信息 ,那么获得信息的投资者的比例越大 ,则损失 ( ) 越大 。 3 获得信息的投资者的比例越大 ,则整个市场的风险溢价水平也越低 。这些结论 可以部分解释我国证券市场存在的一些现象和问题 。针对利用信息不对称操纵股票价格 的问题 ,本文提出了政策建议 。 关键词 :非对称信息 　贝叶斯方法 　效用函数 　预期收益 　市场出清条件 一 、引言 信息与资产价格的形成是密不可分的 ,因为投资者只有根据 自己所掌握的信息才能形成投资 决策 ,信息获得对资产定价模型的影响是十分重要的。理论上 ,在一个有效的市场上 ,所有的信息 应该能够准确及时地传递给所有的投资者 ,即信息具有同质性特征 。然而在实际中并不是所有的 投资者都能及时公平地得到所有的信息 ,投资者自身的差异也会造成对信息理解和接受程度的不 同 ,从而造成信息的非同质现象 ,这时我们就称信息是非对称的。信息不对称现象是一个几乎在所 有市场都存在的问题 ,只是不对称的程度有所不同。信息非对称是近年来经济学研究的一个重要 领域 ,其中在信息非对称条件下研究资产定价问题则是资产定价研究的一个重要分支 。直接对信 息与资产定价理论之间关系进行的研究包括 Grossman ( 1976) 的理性预期均衡模型 , 以及讨论如何 在信息非对称的竞争市场上存在理性预期平衡模型的 Hellwig ( 1980) ,及其后的一系列推广研究 。 ( 他们把投资者对资产价格的判断作为信息的一种度量 ,得到在市场均衡时 也就是供需达到平衡 ) 时 形成的均衡定价模型 。另外由于信息本身很难量化去描述 ,因此研究信息传导与资产均衡价格 ( 的形成还可以从资产价格的波动性入手 ,通过研究信息引起投资者交易行为的变化 通常用资产价 ) 格的波动性或交易量的变化等来刻画 来研究信息对资产价格形成的影响 。这个领域具有代表性 的文章包括 Bollerslev et al ( 1992) ,Barclay et al ( 1990) 和 Ederington et al ( 1993) 等 。直接对信息获得的 多少与资产均衡价格之间关系进行的研究还不多 ,主要集中在噪声交易对资产定价造成的影响上 , ( ) ( ) 比如 :De Long , et al . 1991 、Daniel ,Hirshleifer and Subrahmanyam 2001 等 。 本文根据传统的资产定价理论 ,直接从一些简化的假设出发 ,考虑下列情况下的资产均衡价格 模型 :即增加了假设 ———信息的到来会改变投资者对资产的预期 ,信息的获得是不对称的。本文从 理论上研究信息的非对称与资产价格形成之间的关系 ,从而回答信息是通过何种机制影响股票价 格的形成 ,信息非对称的程度与股票价格的形成有何种关系 。最后本文用得到的理论结果解释了 106