论我国上市公司债权融资契约治理效应.docVIP

论我国上市公司债权融资契约治理效应一、债权融资契约 企业是资本、劳动、管理和技术等不同要素所有者通过契约联结而成的有机整体。企业存在和发展的根本原因在于要素所有者相互合作能够创造出合作剩余，因此，合作剩余的创造与分配是企业的核心问题。公司治理的目标就是促进要素所有者之间由非合作博弈转变为合作博弈以提高企业合作效率。 既然企业可以看作是一组契约关系，就可以从契约治理来理解公司治理。契约是规定各行为主体在不同情况下的权利和义务，因为它界定了不同的主体在不同条件下可以获得的收益和必须付出的成本。债权融资契约主要解决股东和债权人之间因利益矛盾所产生的代理问题。债权人和股东之间的利益冲突来自与财富的转移，即当公司资本结构中存在负债时，普通股股东有充分的激励来从事有损于债权人而有利于自己的行为。此外，股东还可以在资本结构中继续安排新的债务从而冲淡对原有债权人的利益保护。债权人为维护自己的权利，会通过债权融资契约的形式来规范股东和债权人之间的关系。债权人一般会采取两种措施来保护自己的利益。一是提高债务的利率水平，以弥补这类预期的财务转移；二是在债务协议中添加保护性条款，限制企业高层管理者的行动。通过债务契约对缔约各方的权利和责任做出明确合理的规定，使得企业家无法通过机会主义行为转嫁风险、侵害债权人的合法权益，从而实现最优的、激励相容的债务契约治理。对缔约各方而言，最经济、最理智的策略就是遵守契约的规定，认真履行自己的职责。 二、债权融资契约的治理效应 企业发行股票对外筹资时，企业的经营管理者就有可能产生各种非生产性消费、采用有利于自己而不利于外部股东的道德风险行为，导致经营管理者和外部股东的利益冲突。缓和经理与外部股东冲突的一种有效方式，是改变融资方式，企业所需的部分资金通过负债的方式进行筹集。债权融资契约的治理效应表现在以下方面： （一）负债融资的信号传递功能 当企业对外融资时，内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称。在存在信息不对称的情况下，为了使得投资项目能够顺利进行，借贷双方就必须要交流信息，而这种信息的交流就可以通过信号的传递来进行。罗斯（Ross，1977）认为，由于破产概率和企业的质量负相关，和负债水平正相关，相同的负债水平对于质量不同的企业而言破产概率不同，优良的企业破产概率低，质量差的企业破产概率高。这就意味着，同时使用较高的负债水平，优良企业成本较低，而质量较差的企业将无法模仿优良企业的经营者选择高的负债比率，因此，负债水平成为传递企业质量情况的一个信号,举债可以被看作一个积极的信号。 （二）负债的利用以及负债比率的提高将有利于减少企业的闲余自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效率投资的选择空间和限制了经营者的在职消费 现代公司的所有权、控制权分离,使得只要经理人拥有剩余索取权低于100％，经理人付出的努力就不能获得全部的回报，因此经理人为追求自身利益最大化，从事损害股东利益的行为，如建立公司帝国，个人过度消费。股东和经理人的利益冲突还表现在支出政策上，这种冲突是由自由现金流量引起的，股东希望用现金支付股利或回购，经理人根据自己的利益把现金投资于低回报的项目，这会给经理人以未来的现金使用控制权，从而使股东受损。债务引起的本金和利息的支出减少企业的闲余自由现金流量，限制了经理人对现金的控制权。 （三）负债比例的增加，使企业破产的风险加大，企业家将承担因破产而带来的自身社会地位的下降和名誉损失、企业控制权丧失等非金钱方面的损失（Grossma和Hart1982） 和股权融资相比，债权人的权利受到债务契约的明确保护。当企业违反契约或资不抵债时，债权人通过处理抵押资产和迫使企业破产等制约性方式行使权力，这将对公司经理人员产生一种强制性约束。经理人员必须考虑债务到期时，公司是否有足够的现金或其他可变现资产，否则就会面临诉讼或破产。负债被普遍认为是与破产联系在一起的硬约束机制。破产是在市场经济条件下对经理人员的最大惩罚。因为企业破产不仅会导致经理人员对企业支配权的丧失，而且破产的“劣迹”反映在经理人市场上，其社会名誉和地位就会下降，这将直接影响他的再就业前景。在这种潜在压力下，经理人员不得不努力提高公司的业绩。 (四)在经营者对企业的绝对投资不变的情况下，增加投资中的负债融资比例将增大经营管理者的持股份额，增大其在企业中的剩余索取权比例 股东和管理者之间的冲突是因为股东并不是完全控制剩余收益，所以他们不能从企业的经营行为中获得全部收益，但是却要为这些行为负担所有的费用。因此，管理者与股东在目标函数上出现了偏差。管理者在企业中所占的股份越多，这种低效率现象就会越少。保持管理者在公司中的绝对投资额不变，那么企业负债的增加要相应的增加管理者的股份。从这个角度