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中国控制权私利国际比较及影响因素分析摘要：中国的控制权私利水平高于普通法系国家，也高于东亚的大部分国家。控制权私利与净资产收益率显著负相关，与资本债务比率显著正相关，公司规模和股权制衡机制对于控股股东掠夺控制权私利有一定的限制作用，但是作用并不明显，市场化指数并不能解释各地区控制权私利水平的差异。 关键词：控制权私利；股权结构；公司特征因素；大股东侵害 作者简介：刘白兰(1983-)，女，山东济宁人，中山大学经济学博士，广东金融学院保险系教师，主要从事金融监管研究；朱臻(1977-)，男，浙江宁波人，中山大学经济学硕士，广东省科技干部学院经管学院讲师，主要从事投资与理财研究；李江涛(1964-)，男，广东丰顺人，中山大学经济学博士，广东技术师范学院会计学院讲师，主要从事金融监管研究。 中图分类号：DF97　文献标识码：A　文章编号：1006-1096(2009)04-0051-05　收稿日期：2009-06-20 攫取控制权私有收益是导致控股股东对中小股东进行剥削的主要动因，如何约束大股东的侵权行为已成为一个世界性难题。控股股东攫取控制权私利与中小股东权益受侵害是一个问题的两个方面，过高的控制权私利的存在将直接影响上市公司数量和投资者的投资意愿，从而影响到股票市场的发展和金融的发展。因此，需要从公司的内部治理和外部环境入手探讨约束公司控制权私人利益的各种机制。 一、控制权私利的度量及国际比较 (一)中国控制权私利的测算 1　大宗股权溢价法 本文选择2001.1～2005.5期间沪深股市发生了非流通股交易的非金融类上市公司作为考察对象。笔者参照Dyck和Zingales(2004)有关控制权私利度量中必须遵循的基本原则，并结合我国市场的非流通股交易现状，确定了本文的研究样本需要满足的条件：(1)股权转让后第一大股东发生变更，并且受让方受让股权后成为第一大股东；(2)仅包括沪深两地A股市场上市交易的上市公司的股权转让，并且这些公司没有在H股和B股市场发行股票；(3)剔除缺失或无法获得转让价格、转让股份数量、转让股份性质、公司注册地、公司治理等控制变量数据等相关信息的非流通股股权转让事件；(4)股权转让交易已经完成；(5)对2001～2005年涉及股权转让的所有上市公司两笔及两笔以上的交易记录进行了归并。所有数据来源于CCER。最后得到符合以上条件的样本数为170。 由于中国上市公司控股股东持有的多为非流通股，股票的市场价格不能真实反映控制性股东获得的控制权私利，本文用每股净资产来代替市场价格。属于所有股东的预期正常现金流应该是大家都可以分享的，我们在实证研究时必须将控制权公共收益部分从控制权溢价中区分出来，否则将虚增控制权私利水平，夸大控股股东对中小股东的侵害程度。因此，本文计算控制权私有收益的模型为：PBC＝ω*(CP―EP)，其中，CP=Pc-NA/Na。PBC为控制权私利，ω表示协议转让股权占总股本的比例，CP为控制权溢价，EP表示预期现金流(用股权协议转让前3年公司平均净资产收益率来表示)，Pc表示协议转让价格，NA表示转让股权的每股净资产。最后，为保证控制权私利测算的稳定性，剔除2个EP值超过2000％的异常值，最后得到的有效样本数为168。 由表1可以看出，发生控制权转移的公司整体绩效较差，资本债务比率的均值达到267.24％，净资产收益率的均值仅为-7.32％，预期现金流的均值是负的，这表明发生控制权转移的上市公司的控制权公共收益普遍较低，股权交易的买方之所以愿意支付较高的价格购买控制性股权主要是为了在获得公司控股股东地位后转移公司资源，掠夺的巨额的控制权私利。 2　配对样本法 本文沿袭Hanouna等人(2002)的研究方法，选取2001.1－2005.5期间沪深两市A股市场在一年内同时发生控制权交易和小额股权交易的上市公司作为考察对象，以小额股权交易的平均价格作为基准价格，以控制权交易的价格和此基准价格的差额来衡量控制权价值，从而可以在“一一配对”的基础上直接计算单个公司的控制权价值。本文最后得到符合条件的控制权交易数为60宗，小额股权交易数为97宗。对于在一年内具有多次小额股权交易的公司，我们以这些交易的平均价来代表基准价格Pm。 设单个公司的控制权交易每股价格为Pc，小额股权交易每股价格为Pm，那么该公司的控制权价值(控制权私利)V可表示为：V=Pc-Pm/Pm×100％。 从股权转让前后的股权结构来看，不管是大宗股权溢价法样本还是配对样本，在控制性股权转让后第一大股东的持股比例比股权转让前第一大股东的持股比例要小，这说明控制性股权的转让使得股权集中度有分散化的趋势。而股权转让前第二至第五大股东的持股比例的均值与中位数都小于股