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经理入股票期权激励模型新设计摘要：在所有权与经营权分离的现代企业公司治理中，股票期权激励制度有效的解决了委托――代理问题，并且有较强的激励作用，但在实践中暴露出了不少问题。本文以伊利股份股票期权计划为例，讨论传统的股票期权在中国市场的弊端，并综合EVA指标、指数化期权和亚式期权的方法提出新型股票期权模型。 关键词：股票期权；经理人激励；EVA；指数化；亚式期权 一、引言 股票期权是一种金融衍生产品，1952年，由美国Pfizer公司推出并广泛流行。它是上市公司对经营者实行的一种长期报酬制度，即赋予经理人员在一定的时间(执行日期)、以事先约定的价格(执行价格)，购买公司一定数量股票的权利。在股票期权约定的期限内，当股票的市场价格超过其执行价格时，经理人通过行使权利取得股票，从而获得市场价格和执行价格之间的差距以获利；否则不行使该权利。股票期权能够作为一个有效的激励制度，其内在机理为，经理人为了通过行使权力获得收益，努力工作，实现企业价值增长，从而推动公司股票价格的上升，在实现个人利益最大化同时也实现公司股东利益最大化。 与传统的直接授予股票的激励方式相比，股票期权是一种凸性激励，即持有股票期权的价值与股票价格之间是凸函数关系。在经理人直接持有公司股票的线性激励方式下，存在投资力度不足，经营趋于保守的问题。而带有凸性激励的股票期权的风险与收益不对称性恰好能轻而易举地解决这一问题，使经理人愿意承担更大的风险激励。在中国，不少上市公司也积极推行着股票期权激励的制度，但绩效却不尽人意。 二、伊利股份的股票期权案例剖析 内蒙古伊利实业股份有限公司于2006年12月28日正式实施股权激励方案，将5000万份伊利股份股票期权分别授予公司高管，占当时股票总额的9.681％。方案中的执行价确定为股权激励草案摘要公告前最后一个交易日的收盘价，除权后的价格为13.33元。此后由于实施利润分配和发行认股权证，执行价调整为12.05元。行权条件：激励对象首期行权时公司必须满足上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17％，且上一年度主营业务收入增长率不低于20％。行权安排：激励对象首次行权不得超过获得的股票期权的25％，首次行权一年后的有效期内选择分次或一次行使剩余股票期权。但新的股票期权激励计划并没有给伊利公司带来预期的利润，反而戏剧性的造成了2007年度的巨额亏损。 伊利股份股票期权设置失败的原因： 1　衡量业绩指标不科学 净利润增长率确实是衡量企业盈利能力的一个重要指标，但其计算没有扣除股本资本成本的计量，无法判断经理层为股东创造的价值的准确数量。并且它的计算以会计报表信息为基础，而会计报表信息对公司业绩的反映本身存在失真。故即使用净利润增长率一定程度上能够衡量了经理人的绩效，但该指标不能真正反映经理人为股东创造的价值。我们再看17％的净利润增长率在伊利股份公司中是个什么样的水平呢?根据伊利股份年报显示，2001年至2005年的净利润增长率分别为27％、19.8％、40.6％、18.6％、21.5％，均高于股权激励约定的17％的净利润增长率。也就是说即使高层管理人员不能保证过去五年的平均收益，也能轻易达到行权条件。只要股价高于12.05元，经理人就可以通过行权赚取(St12.05)*n的收益(St为行权时股票价格，n为授予经理人的股票期权份数)。总之，该股票期权计划的行权条件过于宽松，不能起到本质的激励作用。 2　行权安排不合理 伊利股份期权计划实施的第一年经理人就可以行使25％的期权，期限较短，经理人有动机为了能行使期权获得收益而操纵股票市场，使股票价格短期内升高，美国安然公司的丑闻正说明了这个道理。此外，首次行权一年后，激励对象还可以选择自主行权或一次行权的规定类似于美式期权，必将导致后期激励不足。美式期权的问题在于经理人在合同期内可以提前行权，一旦市场遇到利好消息，或者经历牛市，股票价格大涨，St远高于12.05元时，经理人就会选择提前执行期权以保证确定的收益，避免到期后因大盘下跌导致股价回落收益减少的风险。因此美式期权不适合应用在以长期激励为目的的股票期权计划中。事实上，伊利股份的激励方案推出后中国股市确实进入了牛市。上证指数在短短一年多的时间创下6124点的历史记录。伊利股份的股票最高价达了38元。故美式期权方案会加速经理人行权动机，导致后期激励不足。这样的行权安排导致最后真正的赢家是经理人，并不能为股东创造价值。 三、对传统股票期权模型的改进 伊利的个案分析比较具有代表性，它出现的问题也反映了传统股票期权设计思想的一些弊端：净利润或每股收益等会计信息衡量经历人业绩指标与股东财富的增长有出入；宏观经济因素影响股票市场的波动同时带动个股价格震荡，尤其在我国资