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融券做空及股指期货定价效率关系探究摘要：融券和股指期货是两种规避股票市场下跌风险的做空手段，两者之间有一定的联系，也有很大的区别。理论上，如果缺乏融券机制，股指期货的定价效率将会受到很大影响，由此会影响到股票市场的价格确定。但是，在实证研究中，融券操作具有很多限制，对股指期货定价效率的影响不是很大。因此，二者的推出和操作并无必然的联系，我国可以延续现行的市场监管格局。 关键词：融券；股指期货；定价效率 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006－1096(2010)04－0144－05 收稿日期：2010－04－15 一、引言 随着融资融券业务试点和股指期货的上市交易，我国的股票市场迎来了做空时代。所谓融券，是指投资者预期某一股票价格可能下跌，就向证券公司等可以融券的机构借入该股票后卖出，到期时，返还相同种类和数量的股票，同时还要支付一定的利息，这是股票市场中的做空机制。而股指期货则是以股票价格指数为标的物的期货合约，具有期货的共性――双向交易，也被称为具有做空机制。一般而言，为了更好地发挥股指期货发现价格的作用，形成更高效的定价机制，实现更能反映股票供需的价格，股指期货市场的现货基础――股票市场应当与之相匹配，也即能够进行融资融券。如果股票市场没有与期货市场相对应的流畅的卖空机制，出现股指期货定价偏低情况时，倘若套利者之前并没有成份股的组合，就很难通过做多股指期货同时卖空成份股组合进行套利，会在一定程度上影响到股指期货向股票市场趋近的速度，也即股指期货市场的定价效率会受到影响。当前，我国在同一时间开展了融资融券的试点，推出了股指期货，由此带来一个思考，这两种同属做空的金融创新在定价方面是否有一定的内在关系?特别是，融券做空是否会影响到股指期货的定价效率，影响到股指期货发现价格的功能，并由此带来监管上的难题?本文将以此作为研究的出发点，通过研究国际市场的情况，分析融券做空对股指期货定价效率的影响，探讨融券做空对股指期货的作用，并判断现有的监管体制是否适应做空机制的出现。 本文的结构如下：第一部分是引言，引出本文将要研究的问题；第二部分是比较融券做空机制与股指期货做空的区别；第三部分是关于融券做空与股指期货市场定价效率的文献综述；第四部分从国际市场的发展情况深入研究这一问题；第五部分则是本文结论以及在我国的应用。 二、融券做空与股指期货的区别 融券做空和股指期货做空，二者有一定的联系，也有一定的区别。 首先，二者涉及的股票数目不同。股指期货针对的是一揽子股票组成的指数，涉及到的股票数量一般很多，例如SP500股指期货涉及到的股票数目为500个，FTSE100涉及到的股票数目为100个。很直观，沪深300个股指期货涉及的股票数目为300个。融券的对象是单只股票或者是ETFs等产品，对于单只股票的融券来说，仅仅涉及到单个股票的价格变动，对股票价格指数的影响比较有限。 其次，两种交易机制有着本质的区别。股指期货的交易双方是保证金交易，都是支付合约价值的部分比例作为履约担保，对其结算机构(包括期货交易所)来说也具有杠杆性，结算机构必须承担违约风险。融券是证券公司等机构借一部分股票给投资者卖出，对于投资者来说，融券是杠杆操作。但是，在登记公司结算的是100％的资金和100％的证券，并没有杠杆性，登记结算公司不承担履约风险。而且，融券卖出的对手方可能是全额资金买人股票的投资者，也没有杠杆性。融券仍然具有现货市场全额买卖的特征。 再次，二者的功能侧重并不相同。股指期货的主要功能是规避股票市场的系统性风险，便于打通股票市场和期货市场。融资融券的根本目的是增强证券市场的活跃性，提高市场效率。通过融资融券进行单个证券的买空卖空，便于打通货币市场和资本市场，提高股票市场交投的活跃性，功能上二者并不存在必然的联系。 三、融券做空与股指期货定价效率：文献综述 在理论上，在期、现两个市场进行套利是确保期、现价格保持一致的必要条件，也是股指期货发挥套期保值功能的重要前提。股指期货和现货指数之间存在着密切的关系，一旦两者之间出现不合理的价格偏离，当偏离程度超过交易成本，超出无套利区间的范围，就会产生套利机会。套利者同时买入被低估的一方，卖出被高估的一方，在股指期货价格在到期日或之前向无套利区间回归时，即通过反向交易赚取一定的利润。套利机制确保了股指期货市场的定价效率。如果期货价格长期过度偏离现货价格，则可以认为期货价格是比较无效的，或者说期货市场的定价效率是低下的。因而，融券的缺失会导致反向套利不顺，从而在期货价格低估时会影响到其回归的速度。这是融资融券业务应该在股指期货推出之前进行试点的一个重要原因。 然而，在实证研究上，关于融券做空、反向套利以