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CBOT大豆与DCE豆粕及豆油的跨市套利策略分析 南华期货（香港）有限公司 毛信龙 CBOT大豆与DCE豆粕及豆油之间的压榨套利 大豆被加工成两种产品 豆粕和豆油，这个过程称之为“压榨”。压榨价差即为豆粕和豆油的组合价值 与大豆价值之差，也可以称之为压榨利润。中国是大豆进口大国，根据中国海 关公布的数据显示，中国2014年大豆进口量为7140万吨，同比增加12.7%。中国 12月进口大豆852.68万吨，较上年同期增15.2%，为月度最高进口量。其中2014 年从美国进口了约2649.82万吨大豆。目前国内大豆进口定价方式包括固定价格 和点价，其中点价方式为主要定价方式。点价方式是买卖双方签订合同时不确 定合同价格，而只确定以某月的CBOT大豆合约作为标的合约和交易时的升贴水 ，进口商在点价期可以选择以某日标的合约的CBOT价格为基础，加上合同确定 的升贴水，作为实际交易时的价格。 大豆压榨厂在买进大豆的同时，对压榨副产品豆粕和豆油进行保值，保值 的时机如果选择在大豆价格和豆粕、豆油之间出现较好的价差时，那可以获得 较好的压榨利润。如图1显示，2014年进口大豆压榨利润最高达400元/ 吨，价格 倒挂的时候亏损也可达600元/ 吨。 图1 2011年以来进口美国大豆压榨利润 压榨价差计算： 每1蒲式耳60磅大豆产出约11磅豆油、48磅含44%蛋白豆粕及1磅下脚料。大 连商品交易所（DCE）的豆粕合约规定蛋白含量为43%或以上，说明其豆粕含有 豆皮。（这种压榨与CBOT 的“盘面”压榨不同，后者产出44磅含48%蛋白豆粕 、5磅豆皮与下脚料。）此外，出油率取决于不同的生产条件。这也将影响到压 榨比率。以百分比论，1个单位大豆产出78%豆粕，18.5%豆油及3.5%的下脚料 。因此压榨利率可以这么计算： 压榨利润=豆粕*78%+豆油*18.5%-大豆 我们将运用上述公式对在中国销售的豆粕豆油与从美国采购的大豆来确定压榨 利润。不过，豆粕豆油以人民币报价（元/ 吨），而大豆则以美元/蒲式耳报价 。在计算压榨利润时，我们将大豆换算单位转换为元/ 吨价格。本文的汇率以1 美元兑换6.20元人民币计算，关于管理汇率风险的问题将另文讨论。我们采用 以下公式将大豆当前价格从美元/蒲式耳转换为元/ 吨。 大豆价格（美元/蒲式耳）*36.7437蒲式耳/ 吨*6.20=大豆价格（元/ 吨） 采用这一公式，4月8 日美国大豆现货价为10.41美元/蒲式耳，相当于2372元/ 吨 。中国的现货豆粕价格3042元/ 吨，豆油5713元/ 吨，则压榨利润为 3042*0.78+5713*0.185-2372=1058元/ 吨 这里的价差并不包含运费，关税，增值税等，仅仅为盘面价格的理论压榨利润 。 如果做进口的话，那么进口成本计算如下： 【（美豆5月合约价格+升贴水）*36.7437+运费】*汇率* （1+进口关税）*1.17+ 港杂费= 【（9.72+0.92 ）*36.7437+34】*6.20*1.03*1.17+100=3275元/ 吨 压榨利润=3042*0.78+5713*0.185-3275-130 （加工费）=-175元/ 吨 目前大豆进口处于小幅亏损的状态。 但是由于众多投资者并不需要进行大豆进口。因而我们的跨市套利策略也可 100 以只在盘面上进行跨市套利操作，而不涉及大豆进口。关于合约的选择，进口 80 大豆需要1个月的装船期和1个月的压榨期，那么刚好可以选择CBOT的7月份主 60 东部 力合约，以及DCE的9月份豆油和豆粕主力合约，价差计算如下： 西部 40 北部 2715*0.78+5372*0.185-9.72*36.7437*6.20=897元/ 吨 20 0 历史价差计算： 第一季度 第三季度 图2 2014年价差走势图 2014年以来价差最大为1447元/ 吨，最小为643元/ 吨，均值为1055元/ 吨。 由于进口套利价差计算还要涉及升贴水，海运费等因素，我们可以比较一下 进口套利价差与纯盘面套利价差之间