西方国家利率目标局限性及其借鉴.docVIP

西方国家利率目标局限性及其借鉴由于中国以货币供应量为中介目标的货币政策效果并不尽如人意，许多学者主张中国应该放弃货币供应量中介目标而采用利率中介目标。凯恩斯因其以利率为关键变量的货币政策传导机制而主张以利率为货币政策中介目标，不过，凯恩斯也认为利率目标有其局限性，那就是当经济中出现流动性陷阱时，货币政策会失效，但后来的实证分析及西方国家的货币政策实践表明，货币需求的利率弹性趋向无穷大的流动性陷阱在现实中并不存在，在以利率为货币政策中介目标的货币政策操作中倒是存在“零利率限制”之虞。另外，单纯的利率目标还会因为缺乏货币政策“名义锚”而无法稳定公众的通货膨胀预期和避免货币政策陷入动态不一致陷阱。 我们首先来分析利率目标的零利率限制问题。以利率为货币政策操作目标的原理很简单，就是在通货膨胀发生之前或已经发生时提高利率以抑制通货膨胀，而在经济衰退之前或已衰退时降低利率以刺激经济。从理论上来讲，中央银行总可以将利率提高到足以抑制通货膨胀的高度，但是，在经济衰退期，中央银行却不能将利率降到零以下以刺激经济，这就是以利率为货币政策目标所可能面临的“零利率限制”问题：在通货紧缩或经济衰退期，由于市场信心难以恢复，其他金融资产的市场利率也很低，企业的信贷需求萎缩，金融机构失去向中央银行出售金融资产以及从中央银行再贷款的积极性，即使中央银行尽可能降低利率，保证向银行体系提供充足的流动性，商业银行也很难扩张信贷来刺激经济。一些批评家因此认为，利率并不是可信的参照物，降低利率实际上只是中央银行的法令，并不必然伴随着流动性的增加，很多迹象表明，利率下降的同时，货币仍是紧的。也就是说，降低利率以增加货币供应量只是中央银行单方面的意愿，货币供应量是否会增加，在持续的经济紧缩期要取决于公众货币需求的变化。 “零利率限制”问题在20世纪90年代以来的日本表现得最为真切。90年代初期，当日本泡沫经济刚开始崩溃时，日本中央银行尚有8.3个百分点的降息空间，但随着经济开始进入持续低速增长时期，货币市场利率越来越低，通过降低利率刺激经济的货币政策操作空间越来越小。1998年9月，日本银行将隔夜拆借利率降到0.25%，1999年2月12日开始实行零利率政策，无担保隔夜拆借利率从0.25%降到0.15%，随后日本中央银行的目标是将利率保持在尽可能低的水平上，从1999年3月到2000年8月初，隔夜拆借利率基本保持在0.02%到0.03%的低水平。2000年8月，日本中央银行考虑到经济有可能回升，暂时取消零利率政策，将无担保隔夜拆借目标利率设定为0.25%，但到2001年初，经济复苏的动力减退，于是，日本中央银行在2月又将货币市场利率降为0.15%，2001年以后，无担保隔夜拆借利率再次接近零利率，然而日本经济却一直复苏无力。 美国在2001年也曾多次降低利率，但对经济的刺激作用非常有限，这使一些经济学家开始质疑钉住利率是否是美联储实施货币政策的正确途径。日本中央银行也因零利率政策未能使日本经济走出通货紧缩的阴影而受到多方指责，考虑到零利率政策的局限性，日本中央银行从2001年2月开始进行货币政策操作的新尝试，逐渐改变以利率为单一目标的操作策略，不但监测无担保隔夜拆借利率，而且监测各金融机构在中央银行的超额准备金存款，价格调控和数量调控同时进行，以便向市场投放基础货币，提高货币政策的有效性。 “零利率限制”问题其实是整个货币政策在面临经济衰退时的无力表现。有人将日本和美国的货币政策失效归罪于其钉住利率的货币政策策略有些言过其实，不过，这也提醒我们，单一依靠利率目标的货币政策操作终有其山穷水尽之时。 以利率为目标的货币政策在经济紧缩或通货紧缩时期往往会因零利率限制问题而失效，然而其在紧缩经济、治理通货膨胀上却往往非常有效。不过，这也有例外，比如，在经济滞涨时期，利率目标会显得无所适从，1979年，当时的美联储主席沃克就是为了对付通货膨胀不得不改变钉住利率而采取钉住货币增长率的货币政策策略。实际上，沃克最终使通货膨胀得以抑制的主要手段还是提高利率，那么，他为什么要对外宣称改变货币政策策略呢？美国当时的通货膨胀得以抑制是由于沃克的策略改变呢？还是由于美联储大幅提高利率？实际上这其中就体现了单纯钉住利率的另一缺陷，那就是缺乏稳定公众预期的货币政策“名义锚”，使长期内物价稳定目标的实现受到阻碍。 货币政策的“名义锚”是指能够提供物价水平被唯一确定所必要的条件，能够对中央银行自身对货币政策操作的相机抉择动机及来自于政府的实施膨胀性货币政策压力加以约束，中央银行也能够以此来锁定人们的通货膨胀预期，从而在长期内保证物价稳定目标的实现的经济和金融变量，是保证国内物价长期稳定的约束机制。单纯钉住利率的货币政策操作从以下几个方面来看不利于物价稳定目标在长期内的