全流通预期下市场特征分析.docVIP

全流通预期下市场特征分析五一长假过后，备受关注的股权分置改革试点终于开始起步了，这对中国证券市场来说，具有革命性的意义。股权分置改革，涉及到很多方面，而作为改革的重要结果，就是将逐步消除流通股与非流通股之间的鸿沟，从而最终实行股票在政策意义上的全流通。虽然，在1000多家上市公司中，现在进行股权分置改革试点的还只是极个别的企业，并且在现行的制度下，这些试点企业的非流通股获得了流通权以后，其真正上市交易还受到较多的限制，因此在严格意义上讲，中国股市的“全流通时代”还没有到来。但是，证券市场是讲预期的，事实上随着股权分置改革试点的开始，人们就必然会按照全流通的预期来研判市场。特别是，在股权分置条件下所形成的市场定价基础，在有了全流通预期之后，必然会出现重大改变。在这基础上，股市的运行特征也将和以往出现明显的不同。当然，投资者对全流通的预期并会不局限于这些方面，作为事实上的一次利益再分配，从中会引发出不同投资主体之间的激烈博弈，这是一个更为复杂的问题。而对普通投资者来说，全流通预期下的市场运行特征，则可能是更为重要、同时也是更为直接的一个话题，因为它直接关系到在一段时期中的行情演变的趋势以及相关个股的取舍，这是需要认真研究的。 流通权溢价淡出将压低股价重心 众所周知，由于历史的原因，中国股市在起步阶段，独创了股权分置的模式，没有实现全流通。这样做的结果，一方面保证了在当时的政策条件下，证券市场能够从无到有，从小到大地发展起来，但另一方面也导致了三分之二的国有股、法人股不能流通，以致形成了世界股市所罕见的二元股权结构问题。尽管，在公司的招股文件中都明确表示，国有股、法人股不流通只是“暂时”的，但客观上作为股票发行契约内容的一部分，人们都是在认定它们不上市的前提下，再来以较高的溢价认购这些公司面向社会公众所发行的流通股。这样，由于在流通权上存在本质上的差异，具有良好流动性的社会公众股自然也就获得了相应的流通权溢价。应该说，能够获得这种溢价，流通股东是支付了同股不同价的不菲代价，但在市场不存在全流通预期的情况下，这种流通权溢价也是不小的。特别是在很长一段时间中，中国股市还存在小盘股溢价的问题，也就是在相似的业绩情况下，小盘股由于比大盘股具有更好的流动性而股价明显高出一筹。这种流动性因素的膨胀（中国股市换手率普遍高于海外市场就是其最突出的表现），客观上导致了流通权溢价的强化。客观上，过去中国股市之所以能够维持很高的市盈率，从表面看是因为市场力量比较热衷于投机，而内在的制度上的原因就在于股权分置，只有少数社会公众股才有流通权。2001年，国家一度进行过减持国有股的试点，这实际上是向投资者展示了未来将实现全流通的前景。也就从这个时候开始，股市出现了持续的下跌。这两件事情的内在联系，值得深思。 显然，在全流通预期下，今后不同股东之间的利益共同点将逐步增加，这对于建立和完善现代企业制度，提高公司的治理水平，是有积极意义的，这也将在一定程度上提升公司股票的估值水平。但是，不可否认的是，与此同时社会公众股的流通权就成了一张行将作废的支票，它的价值是要不断下降的。值得注意的是，经过几年的调整，现在中国股市的市盈率已经大幅回落，股票的流通权溢价已经减少了很多。但是，总体而言，这种溢价还是在一定程度上存在着，流通股的市场价格就明显要高出非流通股的场外转让价。这种状况，随着股权分置改革试点的深入，将会得到进一步的改变，换言之流通权溢价最终是要淡出的。在这个意义上，投资者应该认识到，从股权分置到全流通的改革过程，也是流通股价格重心不断下移的过程，这是一个大趋势。也因为同样的理由，今后人们分析股票价格，将更多地从价值投资的角度出发，而基本回避所谓的流动性因素。这对于更为真实地揭示上市公司的投资价值，在较充分的市场化条件下建立股票的定价基础，推动股价的进一步向投资价值回归，具有积极的作用。 “对价”因素主导个股行情 在前面的分析中已经提到，社会公众股取得流通权溢价是有成本的，而且也是以国有股、法人股承诺暂不上市为前提的。现在，要改变这一切，实际上就是要变更当初发行股票时双方都认同的契约。而在市场经济条件下，要这样做的话客观上就需要那些非流通股股东对流通股东作出某种事实上的补偿，以平衡由于契约改变所导致的双方利益变动。说到底，也就是非流通股东要以支付对价的形式来换取流通权。反过来也可以说，社会公众股的流通权溢价，将通过对价方式转移到社会公众股东手上。于是，在全流通的预期下，社会公众股东能够获得怎样的对价，就成为相关股票的一个新的，当然也是临时性的基础性定价条件。对价率高的股票，有机会出现阶段性的行情，反之则有可能出现较大幅度的下跌。 目前，已经有三一重工、清华同方、紫江企业等三家上市公司先后公布了股权分置改革试点方案，披露了非流