审慎平衡 前瞻把握 增强及改善宏观调控效果.docVIP

审慎平衡 前瞻把握 增强及改善宏观调控效果当前，国际金融市场动荡加剧，主要发达国家复苏前景暗淡，外围经济环境复杂多变。国内CPI涨幅尽管有所回落，但实际物价水平还略有升高，未来快速、大幅回落的可能性不大，通胀压力依然不小；工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额增速均有所回落，中国经济增长正在趋缓。在国内外经济金融形势不确定性增大的情况下，下一阶段的货币政策走向备受关注。 2011年以来货币政策调控效果正在逐步显现 2011年以来，面对不断加大的物价上涨压力，货币政策从去年的“适度宽松”正式转为“稳健”，实际操作则是稳中偏紧，并以数量型工具为主。截至目前，法定存款准备金率共上调了六次，累计3个百分点，大型、中小型金融机构法定准备金率分别为21.5%和19.5%，创历史最高水平。存贷款基准利率共上调了3次,累计0.75个百分点。同时，央行根据市场状况和金融体系流动性情况，灵活开展公开市场操作，2011年1～8月公开市场实现净投放资金1.6万亿元，在一定程度上缓解了准备金率连续上调对金融机构的冲击。此外，央行还创造性地使用差别存款准备金率动态调整措施，有效引导金融机构合理把握信贷投放节奏，科学进行信贷投放。从具体操作来看，今年以来的货币政策操作明显是存款准备金率、信贷总量控制（通过差别准备金率动态调整机制来实施）和公开市场操作等数量型工具唱主角，以利率等价格型工具为辅。 从实际效果来看，以数量型工具为主的政策操作效果显著，货币和信贷增速明显回落。2011年8月末，人民币贷款余额同比增长16.4%，较去年末下降了3.5个百分点，1～8月共新增人民币贷款5.22万亿元，较去年同期少增4744亿元。8月末，M2和M1同比增速分别为13.5%和11.2%，分别较上年末下降了6.2和10个百分点。其中，M2增速创2005年以来的最低水平，且已连续5个月低于16%的调控目标。有必要指出的是，2011年以来，货币供应特别是M1增速下降较快，也与贷款新规进一步加强实施有关。以“实贷实付”为主要特征的贷款新规的实施，对存款创造构成了明显制约。由于贷款不能直接派生为贷款发放行的存款，贷款派生存款少了直接的第一环节，在一定程度上减弱了银行贷款派生存款的能力。而由于贷款新规主要针对企业贷款，这也导致以企业活期存款为主的M1增速相对回落较快。据了解，目前商业银行按贷款新规走款的新增贷款占全部新增贷款的比重在70%～75%，有的银行已达到约80%。 从市场状况看，2011年以来的流动性多次出现了阶段性偏紧。从货币市场来看，资金价格呈波动上升之势。2011年9月6日，七天质押式回购加权平均利率为4.49%，较年初提高0.3个百分点。2011年以来该指标的平均值为4.1%，远高于其在2001～2010年间的平均值2.14%。从总体流动性来看，金融危机之前的2001～2008年间，M2和人民币存款余额的月平均同比增速分别为16.7%和18%。当前不到15%的M2增速和不到17%的贷款增速已经明显低于近十年的平均水平。从信贷市场来看，2011年信贷供求明显偏紧，贷款利率上浮不断扩大。6月的贷款利率上浮占比高达61.2%，是2008年以来的最高水平。市场实际贷款利率则大幅上升，对中小企业的贷款利率普遍高达基准利率的30%以上。 我们认为，提高准备金率和信贷总量控制调控流动性基本已达目的，调控的效应还将在未来半年到一年内进一步释放。下一步总量调控应从整体实施推进到针对性的局部实施。尽管2011年8～9月CPI同比涨幅将有所回落，但这主要是翘尾因素减弱的影响，物价环比涨幅依然不低。而且，受劳动力成本上涨、国际大宗商品价格保持高位等因素的持续影响，我国将面临中长期的物价上涨压力，货币政策不具备放松的条件，总体基调仍应维持稳健。但下一阶段的政策操作不宜再以数量型工具为主。这不仅是因为数量型工具的阶段性“使命”已基本完成，还因为继续使用这些工具的空间有限。在目前法定准备金率已达历史新高的情况下，部分银行流动性压力很大，流动性管理面临挑战。截至2011年上半年末，金融机构超额准备金率仅为0.8%，达历史低点。银行可用资金减少还导致了商业银行债券托管量占比的下降，作为银行间债券市场的主力军，银行可用资金受限不利于债券市场的长远发展。同时，信贷供求紧张则导致众多中小企业融资困难，融资成本迅速攀升。2011年银行对中小企业的贷款利率普遍高于基准利率的30%以上。因此，未来存款准备金率等数量型工具的使用应较为谨慎。尤其是在大型银行和中小银行流动性状况具有明显差异的情况下，整体式、一刀切的调整似已不再可取。可根据中小银行流动性状况的实际情况，对其实施差别准备金的动态上调或下调。 利率工具应平衡多个目标，利率市场化宜稳步推进 自2010年2月