禁令的取消及其启示美国私募发行中公开劝诱.PDF

禁美国私令的取消募发及行中其启公开示*劝诱 毛海栋** 摘要：公开劝诱禁令是美国传统私募发行的核 心要素之一，但由于其成文法根据和理论基础的薄 弱、过于模糊和宽泛而阻碍了企业融资以及与互联 网时代的信息交流方式不协调等弊端而屡屡受到 各界批评。在创业融资危机的背景下，美国于2012 年通过的 《JOBS法案》部分地取消了私募发行中的 公开劝诱禁令，同时要求证券发行人根据SEC所制 定的规则和方法采取合理步骤核实购买人的获许 投资者身份。公开劝诱禁令的取消是私募发行制 度自创立以来最为重大的变革，其对于促进企业融 资具有明显的效果，但同时也带来投资者保护和证 券欺诈的担忧以及证券发行的公私分界的理论争 议。我国私募发行中的公开劝诱禁令同样面临着 与美国类似的问题，通过对美国公开劝诱禁令取消 的立法与实践的考察可为我国公开劝诱禁令的取 本文为中国博士后科学基金第57批面上资助项目 （项目* 编号：2015M570553）与中央高校基本科研业务费专项资 金资助项的阶段性成果。目“财税金融法研究”（项目编号：20720151038） 厦门大学法学院**博士后科研流动站研究人员。 舍提供经验借鉴。 关键词：私募发行；公开劝诱禁令；JOBS法案 一 、引言 证券私募发行，又称 “非公开发行”，通常是指 “针对特定对象、采 取特定方式、接受特定规范的证券发行方式”。[1]所谓 “特定方式”， 是指非公开的发行方式，亦即在发行时不得通过公开劝诱和公开广告 g（eneralsolicitationandgeneraladvertisement）[2]进行营销和推介。对 公开劝诱的禁止 [3]长期以来被认为是私募发行的核心要素之一，自 美国《1933年证券法》正式确立私募发行制度以来，证券交易委员会 S（ecuritiesandExchangeCommission, SEC）和各级法院即通过规则制 定和解释逐步确立起禁止公开劝诱的原则，迄今已有八十多年的历史。 时至今 日，禁止公开劝诱已经成为各国私募发行制度的共同原则。我 国《证券法》[4]和 《证券投资基金法》[5]对该原则均有规定。 然而，公开劝诱禁令 自确立以来，就受到学界、企业界和监管机构 人士的批评和争议，被认为缺乏明确的成文法根据和坚实的理论基础， 过于模糊和宽泛从而阻碍了企业融资，以及与互联网时代的信息交流 方式不相协调等[6]长期以来，要求修改或废除公开劝诱禁令的意见 和立法动议一直不断，但却迟迟未能付诸实践。终于，在金融危机后经 济发展缓慢和就业率低下的背景之下，美国国会为缓解创业融资的困 [1]郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第3页。 [2]有学者将“generalsolicitation”译为“一般性招揽”。参见梁清华：“我国私募禁止一 般性招揽制度的构建— 借鉴美国证券私募发行方式”，载 《政法论坛》2014年第1 期。本文则认为“公开劝诱”一词更为准确和贴切，且为我国《证券法》所使用，故采 之。除非特别说明，本文在使用 “公开劝诱”一词时，包括了“公开广告”。 [3] “公开劝诱禁令”、“公开劝诱的禁止”以及 “禁止公开劝诱原则”在本文中交替使用， 无含义上的差别。 [4]参见《证券法》第10条第3款。 [5]参见《证券投资基金法》第92条。 [6] 详见下文第二部分 （“三）对公开劝诱禁令的批评”。 境于2012年通过了《工商初创企业促进法案》J（umpstartOurBusiness StartupsAct，以下简称 J《OBS法案》），要求SEC修改其监管规则，有条 件地在私募发行中允许公开劝诱。据此，SEC于2013年7月10日通 过了对D条例下的506规则的修订，允许符合条件的发行人根据新的 规则通过公开劝诱进行私募发行。[7] 私募发行中公开劝诱禁令的取消是 自美国 《1933年证券法》正式 确立私募发行制度以来最为重大的变革，对美国的企业融资制度将发 生深远的影响，也是各国在发展资本市场和完善证券法制的道路上必 须面对的挑战。无疑，在全球化和信息化的互联网时代，公开劝诱禁令 的诸多弊端并非仅仅存在于美国资本市场和证券监管中。然而，取消 禁令虽然能够促进企业的融资效率及为投资者提供更多的投资机会， 却也面临着投资者保护和证券欺诈的风险与担忧，同时，还可能引起私 募发行与公开发行的分界模糊