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MBS提前支付风险及其防范 随着住房抵押贷款证券化规模的增加以及存贷款利率的变动，提前支付风险已经成为我国住房抵押贷款证券化必须面临的现实问题。 住房抵押贷款证券化是我国房地产金融未来发展的方向。目前，住房抵押贷款证券化试点已经开始，而且市场反响良好。抵押传递证券是抵押贷款证券化的基本工具，其他种类的抵押贷款证券化工具都是以传递式证券为基础而衍生和发展起来的，且抵押传递证券本身也是抵押贷款证券化的重要形式，比如，美国由联邦住房管理局(FHA)和退伍军人管理局(VA)保险的抵押贷款中,有85%以上通过传递方式而证券化。理论和实践表明,抵押传递证券虽然减弱了大部分风险，但是,持有传递式证券的投资者仍然受到基础抵押贷款内含风险的影响，特别是提前支付风险的影响。随着住房抵押贷款证券化规模的增加以及存贷款利率的变动，这种风险已经成为我国住房抵押贷款证券化必须面临的现实问题。 抵押贷款的证券化不会妨碍基础抵押贷款的借款人行使提前支付的权利，因此，系统性提前支付风险会继续残留在传递式证券之中。传递式证券的持有人并不知道其投资的未来现金流的实际情况，因为这依赖于基础贷款的提前支付情况，这种由提前支付因素所带来的收入不确定性就是证券持有者所遭受的提前支付风险。 假设投资者在抵押贷款利率为10%的时候买入一份息票率为10%的债券，后来抵押贷款利率下降为6%。对于一个无提前支付选择权的债券来讲，发生这种情况会导致它的价格上升。但对一个传递式证券来说，即使价格会上升，它也不能像无选择权债券上升得那么高。其原因是，随着抵押贷款利率的下降,市场利率下降到比借款人正在支付的利率还低的可能性增大，这激励着借款人提前偿付贷款，然后以较低的利率进行再融资。 一旦借款人提前支付，证券持有者收回的本金只能是债券的面值，而不是包含着升水的价格。票面价值代表了证券持有人所预期的平价补偿，它已无法带来初始现金流所具有的收益，因此投资者面临着资本损失的风险。由于抵押贷款事实上给予了借款人以平价赎回贷款的权利，传递式证券价格上升的潜力被提前支付行为所截断，抵押贷款利率下降给传递式证券的持有者带来的不利影响，类似于可赎回的公司债券和地方政府债券的持有者所遭受的损失，这些不良后果通常叫做赎回风险或收缩风险。 如果贷款利率上升为15%，这时和其他债券一样，传递式证券的价格会下降，而且下降的幅度更大一些。其原因是较高的贷款利率会减缓提前支付的速率，这实际上增加了证券持有人以低于市场利率的息票利率进行投资的资金数额。而造成提前支付放慢的原因是在抵押贷款利率高于合同利率(假设为10%)的情况下，房屋所有者既不会全部提前,也不会部分提前偿付抵押贷款而进行再融资。但是，恰恰在这个时候投资者希望提前支付的速率加快，这样他们才能够利用所收取的提前支付款项以较高的当前市场利率进行再投资。提前偿付的减缓使投资者失去了这种获利机会，当抵押贷款利率升高时，提前偿付速率的变化给证券持有人带来的不利后果叫做延展风险。 从发达国家特别是美国的情况看，抵押传递证券提前支付风险的防范体系比较成熟，值得借鉴。结合我国国情，我们目前应当着手开展这方面的工作。 设计抵押传递证券的现金流与基础贷款现金流的收益差异。抵押传递证券的现金流依赖于基础抵押贷款的现金流,后者由每月抵押贷款支付额组成，包括利息、按合同规定安排的本金偿还额，还有可能发生的提前支付额。虽然对证券持有者的支付也是按月进行的，但是来自抵押贷款池的现金流与传递给投资者的证券现金流在数额上不尽相同。传递证券的月现金流一般都小于基础贷款的月现金流，因为证券发行人和保障发行的保证人要首先提取一定的服务费和其他费用。一般来讲，传递证券的息票率比抵押贷款利率或基础混合池的息票率要低0.5个百分点左右，而且这个差异应当随着提前支付风险的增加而增加。 设计抵押传递证券的现金流与基础贷款现金流“支付时差”。通常出押人(借款人)在每月的第一天做出贷款偿付，而这笔月现金流传递到证券持有人手中还需要延迟一段时间，而且对不同类型的传递证券，所延迟的时间长度也不一样。这种“支付时差”有利于在一定程度上缓解提前支付风险的负面影响，为传递到证券持有人赢得调整投资的时间。 测算提前支付率和评价提前支付风险。无论是从推广证券化的角度，还是从投资者决策的角度来讲，都迫切需要解决好这一问题。一个较为普遍采用的处理方法是，首先对在基础抵押贷款混合池的生命期内可能发生的提前支付率做出某种假设，然后据此估算出证券的现金流，最后计算证券的现金流收益。估计提前支付率的具体做法和步骤有四：一是在抵押贷款池的已发行余额中，把预期在一年内将被提前支付的部分所占的百分比定义为年度常数提前支付率(CPR)。例如，假若预测年初的抵押贷款余额中有6%到年底的时候