上市公司股权制衡及投资者保护实证分析.docVIP

上市公司股权制衡及投资者保护实证分析一、文献回顾 （一）国外文献 从La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer （1999） 证明当前股权结构中普遍存在的是大股东持股而不是Berle和Means（1932）所认为的分散持股以来，公司治理的焦点由第一类委托―代理问题转向第二类委托―代理问题，即从关注股东与经理的利益冲突转向大股东与中小股东的矛盾。但是，两类冲突总是并存的。事实上，作为解决第一类冲突问题方式之一的大股东持股又产生了第二类的委托―代理问题，即大股东对中小股东的侵吞与掠夺。对这一领域早期有影晌的研究是Gvrossman和Hart（1988），他们证明如果公司股权高度分散，小股东便会没有足够的激励来监管管理者。Shiefier和Shny（1997）构建一个理论模型发现，在投资者保护较差的国家，集中的股权结构下，外部股东可以对管理层进行强有力的约束和监管，从而保护投资者的利益。最成功的案例是德国模式，在德国，金融业混合经营，许多大公司的股东是银行，银行的介人提高了公司的股权集中度，德国的经验表明股权集中度越高，公司利润越高。GordonVandSchm（2000）以对德国公司的研究得出相同的结论。LLSV（2000）发现各国上市公司的所有权集中程度、资本市场的广度和深度、股利政策以及外部融资途径存在巨大差异，一个重要原因就是保护投资者权益不被公司经理和控股股东剥夺的法律存在差异。LLSV研究结果也强调投资者保护与股权集中是现代公司治理的关键要素。LLSV的主要观点是：投资者保护好的国家，股权相对分散；投资者保护差的国家，股权比较集中。Boubakri等（2003）研究了投资者保护、所有权结构和企业业绩之间的关系，用1980年~1997年间私有化的26个新兴市场170个企业的数据作为样本，结果表明在私有化年间政府所有权比重下降很大，这些下降的所有权被当地机构、外国投资者和国内个人取得。在投资者保护较差的国家，所有权集中对企业业绩有着重要的积极影响。所有者的身份对于企业业绩也很重要，当地机构和国内投资者是所有者时，企业业绩很好，所有权集中是这些国家公司治理的一个关键机制。而公司治理在某种程度上有助于投资者保护，MareoBecht等（2002）认为治理有助于解决分散投资者的集体行动问题，也有助于协调公司各种要求权持有者之间利益冲突。他们认为公司治理所处的一个两难困境是需要对大股东干预公司活动的行为进行管制以保护小投资者，但这样可能增强管理层的权利及其滥用权力的范围，尽管有限制滥用的可选择方法，但这些方法的有效性仍是个问题。Himmelberg等（2002）研究了投资者保护、所有权和资本成本之间的关系问题，认为投资者保护越差，公司内部所有权就越集中，而所有权越集中，所暗含的资本成本就越高，这在投资者保护差的国家里己得到验证。由于投资者保护较差提高了资本成本从而阻碍了国际间资本流动，而股权制衡理论根据普遍存在的多个大股东互相制衡的现象， 指出多个大股东的制衡在减少经理的私人收益的同时， 还有助于保护小股东的利益（ Gomes和No2vaes， 2005） 。Modigliani 和Miller （1958） 的投资现金流理论，Jensen 和Meckling（1976）的契约理论，Grossman、Hart（1986）和Hart、Moore （1990）的财产权和剩余控制权理论可以看出，理论的发展越来越强调公司治理对投资人权益的保护。Shleifer和Vishny（1997），La Porta 、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（1998；2000）的研究均表明，公司治理、股权结构与企业绩效之间存在着非常密切的联系。然而，包括中国在内的许多国家与地区的多数上市公司的股权结构特征并非股权分散，而是相对集中或高度集中；并且Rajan（1992）、WeinsteinYafeh（1994）、FranksMayer（1984）、Shleifer Vishny（1997）、PaganoRoell（1998）、JohnsonLa Porta et al（2000）、Cheung Chan（2004）等多人的研究均不同程度地揭示了在股权相对集中或高度集中的公司中，严重存在着控股股东或大股东恶意侵占中小股东利益的现象。Maury和Pajuste（2005）用芬兰的上市公司的数据进行检验得到相似的结论：大股东之间股权分布越均衡，企业的绩效越高。 （二）国内文献我国学者对这方面的研究较少，王克敏、陈井勇将Beeker（1968）的“犯罪与惩罚”理论引人Jensen和Meekling（1976）的研究体系中，以此来分析所有权结构与投资者保护对管理者行为控制及企业价值的影响，通过模型证明