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国际货币体系失衡下中国汇率政策(上)编者按：人民币汇率制度改革是2005年全球关注的财经焦点之一。国务院发展研究中心金融研究所夏斌先生和陈道富先生撰文2005年中国汇率制度报告，预期人民币汇率将会在双向波动、小幅升值过程中继续保持相对的稳定。并重点分析中国汇率的国际环境，在国际货币体系失衡的大背景下探讨我国的汇率政策。本文为报告的摘要稿，分两期发表。 作者认为，各国经济、货币领域合作是解决当今世界经济失衡的无奈选择，中国应做好以下七件事情： 进一步加快汇率形成机制的改革，继续减轻人民币的升值压力； 进一步加强对跨境资本流动的监测和管理； 坚持提高引进外资的质量，加大“走出去”战略的实施； 要确立放慢海外上市节奏，积极发展本土资本市场的战略安排； 进一步运用好货币对冲操作手段； 增加双边贸易协定，提高亚洲区内货币的结算功能； 更重要的是应该积极落实并长期坚持内需主导战略。 中国的汇率制度改革，是2005年全球经济最激动人心的事件之一。但严格说，汇率改革并不是从7月21日才开始的。可以毫不夸张地说，近两年特别是2005年，相比改革开放27年中的任何时期，是中国汇率制度改革市场化措施出台最密集、进程最快的两年，是中国汇率制度有规划、有部署改革的两年。 人民币汇率水平的走势分析 市场升值预期信号在减弱 人民币汇率改革措施出台后，一方面尽管海外各种媒体评论众多，有的认为改革并不彻底，但毕竟是朝着浮动迈出了关键的、可喜的一步，因此客观上相对稳定了市场的预期。另一方面，美国近期警惕通胀所采取的措施如利率上涨，使中美利差扩大，美元短期内将较为坚挺，一定程度上缓解了人民币升值的压力。 从市场的短期分析看，海外近期人民币NDF（无本金交割远期外汇交易）走势已下降，银行远期净售汇敞口出现扩大趋势，表明投机压力的热钱逐渐减少，人民币大幅升值预期趋于平稳。另外，从FDI等长期资本流入因素看，2002年以来虽然中国实际利用外资的绝对额有所上升，但占GDP的比重却一直在下降。2005年1～10月份，实际利用外资增幅明显下降，4月、5月、6月、7月、8月、10月这六个月甚至出现负增长。根据IMF预测，未来国际资本流入发展中国家的速度将趋慢。2004年高达2320亿美元，2005年将骤降到1330亿美元，2006年可能是540亿美元。其中对亚洲各国，2004年为1330亿美元，2005年约800亿美元，2006年更少，净流入为340亿美元。这也是考虑人民币汇率变动中一个不可忽视的重要因素。 总之，从市场数据分析，不论是海外投资者，还是国内的企业，尤其是国内的外资企业，对人民币升值预期在下降。有升值预期，但幅度并不大。 实际大幅升值的压力不大 （1）汇率形成机制的改革在不断释放人民币升值压力。2005年7月21日改革后，大量改革措施的效应尚未完全发挥，而且还存在进一步改革的空间，因此完全有可能进一步释放各种长期被压抑的用汇需求，以减轻升值压力。 （2）中美利差在一个时期内仍可保持一定的差距。中国目前对银行的一系列改革措施和外汇政策的“胶着”，使货币市场利率一直走低，目前处于历史的最低位。另一方面，随着近三年来实体经济的高速增长，部分行业产能供给过剩压力成为中国经济发展的一大问题，企业利润增长幅度减弱，物价上升速度减缓，出现了对整体经济增长速度下滑的担心。因此走低的市场利率趋势难以急速改变。而美国为了吸引海外资本回流，防止通胀，弥补巨额赤字，又羞羞答答地重复使用历史上曾使用的“强势美元”政策，连续提高利率。近期第12次加息丝毫不意味着加息连续性动作的结束，或者说已放松对通胀的担忧。因此中美利差趋势仍有助于缓解人民币升值压力。中国的中央银行可基于中国、美国经济运行周期的特点，巧妙运用好自己的货币政策。 （3）中美物价水平在不断接近。虽然中国的名义工资、消费价格相对于美国，还处于比较低的水平，但中国名义工资的增长率已持续高于美国等发达国家。1994～2003年，美国制造业货币工资年均增长3.03％，中国年均增长率高达13.04%,远远高于美国。此外，两国的价格水平也在不断接近。虽然美国的批发价格年均增长率略高于中国，但在消费价格上，中国的年均增长率却高于美国。因此从实际有效汇率来看，存在自然调节因素。加上中国目前对电价、油价及其他一些公用事业、资源价格的进一步改革，又会发挥物价对汇率升值压力的缓解作用。 （4）市场机制的进一步深度改革，不排除中长期存在贬值可能性。从中长期看，中国劳动生产率持续高于美国，人民币仍有升值的潜力，但同样从中长期看，中国经济处于转轨中，2万多亿元的社保资金缺口，1万多亿元的银行不良资产，加上一些地方政府难以测算的巨额债务，对一个迫