盈利增长及通胀变化决定股市走向.docVIP

盈利增长及通胀变化决定股市走向政策组合拳使股市在四月底出现大幅反弹，加之管理层可能推出融资融券业务提高市场的活跃程度，投资者对后续政策的预期有助于保持政策效应的延续，反弹行情将在政策预期与宏观数据预期的影响下出现震荡走势，但最终趋势将取决于盈利增长与通胀风险的变化。 在政策利好的刺激下，A股市场在4月底出现了强劲的反弹。限制解禁流通股以及调降印花税的影响，出于对奥运前政策面的依赖，可能出台的融资融券预期，对电力、成品油价格管制可能松动的预期，给市场注入了一定积极因素，因此，在政策组合拳出台后，市场的热点集中在金融、能源等行业。由政策组合拳所带来的市场影响，还将在二季度持续。同时宏观经济数据尤其是通胀压力的变化，仍然应当是关注的重点。 业绩、估值的扩张与收缩 A股在过去两年多的表现与上市公司业绩的增长密切相关。上市公司在2006、2007年经历了业绩持续的高增长，同时A股市场也连续两年达到了100%的回报。而当2007年第三季度上市公司业绩没能再次超出市场预期时，市场也同步见顶，从最高点到最低点的最大回落幅度超过了50%。 A股市场的高回报除去利润增长的贡献之外，还来自于估值的扩张。据最基础的股价=EPS*PE的公式进行测算，从2005年最低点到2007年最高点，沪深300指数的涨幅为600%，这期间上市公司利润大致翻了一倍，而同期估值倍数扩张了2.6倍。从数据中可以看出，在过去两年多A股巨大的涨幅中，估值扩张的贡献要远大于利润的增长。 业绩增长与估值两者之间存在着显著的相关性。伴随着业绩增长，不断抬高的预期配合着不断抬升的PE定位水平，从而使得价格出现远高于业绩增长的涨幅。而如果一旦形势逆转，那么业绩增长不达预期以及随之而来的估值回落，就会造成价格反向的大幅波动。A股市场近几个月来出现的大幅回落就是这种机制作用的结果。 被掩饰的上市公司增长减速 根据已公布的上市公司2007年年报和2008年一季报，全部A股上市公司2007年实现净利润增长54.5%，2008年一季度利润增长放缓到31.6%（可比口径，不包括中石油等）。而在扣除金融股以后，2007年业绩增长下滑到40.6%，2008年一季度的增长仅有8.3%，这个增速大大低于普遍的预期。 投资收益在市场表现优异的2007年扩大了上市公司整体收益，剔除投资收益后除金融股外的上市公司利润增长仅为26.8%。而在2008年一季度，由于市场大幅下挫，投资收益则给上市公司盈利增长带来了负面的影响，如果剔除投资收益，除金融股外的上市公司利润增长反而会有所上升，达到10.1%。投资收益与股市表现密切相关，体现了这种非经常损益可持续性差、波动剧烈的特性。 观察经营现金流变化的情况，可以进一步了解利润增长的质量。每股经营现金流的增长近几季度以来要明显弱于盈利增长，2008年一季度更是出现了30%的下滑。从净利润的现金含量来看，2008年一季度这个指标降到近年来的新低，体现出每股收益的质量正在下降。 从大类行业来看，金融类上市公司贡献利润的比例在2008年一季度出现了跳升，贡献了净利润的将近50%，较2007年末提升了10多个百分点。相对的，工业类上市公司利润在净利润中的比例下降了10个百分点。而从细分行业来看，金融业中的银行在2008年一季度利润中的比重提高了近14个百分点。由此可以清晰地看出，上市公司一季度利润增长的主要贡献来源于银行业。 再来看各类行业的利润增速。工业企业利润增速从2007年下半年开始出现了急速回落，2008年一季报甚至出现了1.44%的负增长，主要是石油石化、电力行业负增长所致，这些行业由于价格管制，利润受到了极大的挤压。相对而言，金融等其他产业的利润增长要平稳得多，金融业一季报增长了66%。 从各细分行业的利润增长情况看，2007年各行业都维持了较好的增长态势，但2008年一季报显示的情况则是行业增长开始分化，其中石油石化、电力行业的利润下滑十分明显，大部分行业的利润增长出现了明显的下滑，仅有电子、煤炭、银行、建筑等少数行业增速得到提高。 通过以上分析，笔者认为2008年一季度A股利润增长主要依赖于单一的银行业上市公司的利润高增长，而除去银行的其他上市公司的利润增长其实要低于普遍预期。 上市公司盈利能力面临下降趋势 企业的盈利能力从中长期决定着企业增长的可持续性。由于盈利形成的巨大差别，笔者分别就工业企业和银行业的盈利能力加以分析，以了解未来利润增长的变动趋势。 工业类上市公司ROE面临多重制约。 目前，工业类上市公司的ROE水平维持在高位，2007年又创新高达到14.7%的水平。但从上升的趋势来看，ROE的提升明显在放缓，无论是净利润率还是资产周转率的提升都趋