机构投资者对IPO定嫉嫩效率的影响分析.doc

机构投资者对IPO定价效率的影响分析 毕子男1 孙珏2 (1.东北证券金融与产业研究所 上海 200002； 2.上海师范大学，上海 200234) 摘要:本文通过对沪深两地1996年至2006年A股市场IPO样本的研究发现： IPO抑价率与IPO政策变量及机构投资者参与程度显著负相关。机构投资者参与询价和发行配售，对IPO抑价率的降低起到了显著的作用，有利于提高市场发行定价效率。总体上看，现阶段中国A股发行市场定价效率仍然偏低。高抑价率的主要原因在于行政管制使股票发行人和承销商的议价能力发挥不足，根本原因还在于发行制度市场化程度不高。 关键词: 机构投资者; 定价效率; IPO抑价 作者简介：毕子男，经济学博士、高级经济师，东北证券金融与产业研究所常务副所长。孙珏，上海师范大学硕士生。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A An Empirical Study on the Effect of Institutional Investors in the IPO Pricing Efficiency Abstract: Based on the IPO samples of A share markets of both Shanghai and Shenzhen from 1996 to 2006, the study draws the conclusion that IPO underpricing rate has a significant negative correlation with both the IPO policy factor and the degree of participation of institutional investors. So, the institutional investors participating on inquiry and placing issue decrease the IPO underpricing rate significantly and promotes the IPO pricing efficiency. However, the IPO pricing efficiency of A share market of China is still low at present. The main reason of high underpricing rate is that the companies lack strong bargaining power with the sale agents under administrative control. However, the basic reason is due to lower marketization of issue system. Key words: Institutional investors, Pricing efficiency, IPO Underpricing 引言 证券市场定价功能的合理发挥是市场资源优化配置和发挥交易功能的前提基础。证券市场的制度体系、竞争开放程度、投资者的成熟度及其对信息的反映程度直接影响着定价效率的高低。IPO抑价率反映了发行市场定价效率：上市首日IPO抑价率越低，则IPO市场的定价效率就越高。 IPO抑价现象(IPO Underpricing, 首次公开发行股票抑价) 在国内外市场普遍存在。研究表明，成熟市场的IPO抑价率低于新兴市场的IPO抑价率，且各国间的差异较大。例如，加拿大、法国的IPO 抑价率不到10 % ，而在马来西亚的IPO抑价率却高达80 %[11]。国外研究者还从承销商声誉、再融资需求、广告宣传和市场时机的选择等方面对IPO抑价率现象的原因展开了研究，提出了投资银行模型 (Barron,1982) [2]、“赢家诅咒”模型 (Rock,1986) [4]和信号传递理论（Rock,1986[4]; Allen, Faulhaber,1989[1]）等。国外研究的主要结论认为：（1）发行定价方式对抑价率具有较强的相关性；（2）发行规模中流通股比例越低，抑价率越高。(3)按照“赢者诅咒理论的解释，中小投资者参与比较多的新股发行，其抑价程度也比较高。Reena Aggarwal等（2002）[5]使用美国1997-1998年发行的数据研究了上市公司首次发行新股（IPOs）对机构投资者的配售问题，结果证明机构配置比重和上市首日的IPO回报存在正相关性。 从中国A股市场来看，1990年-2006年8月共计1307个IPO样本的平均抑价率为164.9％[11]。不少学者对如此高的IPO 抑价率问题