中国房地产市场的三种前途.PDF

G D P 全球发展展望 GlobalDevelopment Perspective 中国社会科学院世界经济与政治研究所 经济发展研究中心 国际经济与战略研究中心 Policy Brief No. 16.025 Oct。30, 2016 徐奇渊 中国房地产市场的三种前途1 中国房地产市场处于高热阶段，这是各方共识，并已经引发了新一轮的 政策调控。但是当下的市场狂热将以何种方式收场，各方则有不同的观点。 关于房地产市场的泡沫，我们一般用房价-收入比来描述。基于当前房价-收 入比的高起点，我们可以隐隐地眺望到中国房地产市场的三种前途：良性的 泡沫、脆弱的泡沫、坚硬的泡沫。 良性的泡沫 并不是所有的泡沫都会崩盘。幸运的时候，我们也能看到泡沫被良性地 化解。1973年之前的十多年，由于适婚年龄人口持续增长、宽松的货币政策、 石油危机的几度冲击，日本房地产泡沫也曾达到了局部高峰。而从事后来看， 这场泡沫还是得到了良性的化解。 在 1973 年高峰期，日本全国的名义房价是 1960 年的近 10 倍！ 1973 年的房价-收入比，是 1960年的 1.5倍。1973年，日本全国的房价-收入比， 甚至比日本 1990年的峰值还要高出 17%！ 但是从 1974 年开始，日本房地产价格的泡沫，就像变魔术一样被化解 了。从 1973 年开始到 1978 年。日本名义房价仍然上升了23%，但是房价- 收入比却下降了33%。或者说，名义房价仍有上升，但是相对于收入而言， 1 本文已发表在 《人民币交易与研究》微信公众号 房价在这 5年当中下跌了33%——房价涨幅相对稳定，同期居民收入则大幅 上升，房地产价格泡沫得以成功化解。 日本政府做了什么？为了应对通胀，日本的货币政策开始收紧货币，贴 现率从 1972年 6 月的4.25%一路提升至 1973年 12 月的9%，信贷规模相应 下降。其次，整顿土地市场乱象，对法人机构短期拥有的土地转让、炒作征 收重税。再次，日本的人口结构一直到 1980 年代后期才进入人口老龄化阶 段，而在 1970 年代，日本仍然处于人口红利时期。最后，通过改善机会公 平、完善税收体系、建立和完善社会保障体系，从而调节贫富差距，这也在 相当大程度上改进了一般居民的收入境况，使房价-收入比趋向于改善。 以1970 年代的日本为基准，中国的房价泡沫要得到良性的化解，难度 更甚。其一，当前中国货币政策面临的主要问题不是高通胀，而是实体经济 的疲弱，甚至还有债务-通缩的风险。因此，货币政策在稳定经济周期和治 理资产价格泡沫方面面临冲突。其二，日本政府治理私人土地市场交易乱象 的难度相对较低，而中国的土地政策则和地方政府的杠杆率、央地财政体系 等问题纠结在一起，调控难度更大。其三，目前中国已然进入人口老龄化阶 段，经济增长中枢显著下移。其四，减少贫富差距，促进房地产市场的需求 与供给匹配，这一点中国尚有较大政策空间。四点当中，前面三点对中国政 策而言都是难度更大。 脆弱的泡沫 房地产泡沫无力维持，出现崩盘。这是最为悲观 （但未必就是最坏）的 情况，也是目前各方最为担心的前景。房地产泡沫崩溃，不但将引发实体经 济的增长失速，还可能进一步引发资产价格的下跌、银行不良贷款率进一步 上升，甚至加剧资本外逃和汇率贬值压力。上世纪80年代末、90 年代初的 日本房地产泡沫崩溃，正是一例。 相信市场力量的人，往往更希望脆弱泡沫早日崩溃，因为他们对市场的 力量寄予厚望。一方面是各种价格重归合理，另一方面，市场将对资源重新 配