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中国股票市场对货币需求影响［关键词］股票市场；货币需求效应；误差修正模型；脉冲响应函数 随着市场规模的不断扩大与运行机制的逐步完善，股票市场对我国经济产生日益重要的影响。而在我国目前以货币供应量作为货币政策中介目标的情况下，股市与货币需求之间的关系直接影响到中央银行对货币供应的调控行为，进而对货币政策的制定和实施产生重要影响。 M．Friedman（1988）认为，股票市场对货币需求的影响主要体现在交易效应、财富效应和替代效应三个方面。[1］(221-245)人民银行课题组在对我国股票市场发展与货币政策完善的调研论证中指出，一级市场的新股发行动辄就会冻结上千亿资金，而二级市场的交易量与同业拆借交易量以及债券回购交易量也有一定的相关性，因此，股票市场具有明显的货币需求效应，而对中央银行货币政策操作而言，对股市影响下的货币需求量的分析、判断显得尤为重要。[2］(1-12)戴根有认为，股市的财富效应大于替代效应，因此，如果不考虑股市成长和活跃带来的不断增长的货币需求，而仅以实体经济作为制定货币供应规划的依据，将会增加实现货币供应量目标的难度。[3］(1-12)此外，也有一些学者开始对我国股市与货币需求的联系做具体化的研究，如易纲、王召的研究表明，我国股市的上涨具有一定的财富效应，因此能够增加货币需求，同时，货币供应扩张也能引起股票价格的上升；[4］(13-20)段进、曾令华等的研究则表明我国股市只对狭义货币需求具有影响。[5］(41-46)周小川在最近的一次财经年会上指出的，资产价格波动与货币需求以及货币政策之间还有很多复杂的、不明的因素在起作用，因此还有很多研究工作要做。[6] 一、研究变量的选择与数据处理 根据基本的货币需求研究框架：M?d=f(P,Y, R)，货币需求的影响变量主要由规模变量Y、机会成本变量R两种类型的变量构成，并通过物价P区分变量名义值与实际值的影响。本文选择国内生产总值（GDP）作为规模变量，选择一年期定期存款利率（R）和预期通货膨胀率（π?e）作为机会成本变量。其中，π?e可以认为是实物资产的预期收益率，由消费者物价指数（CPI）计算得到。由于货币需求的实证研究是基于货币总量的分析，因此本文在货币层次上选择狭义货币M?1余额和广义货币M?2余额。股票市场的代表变量包括综合指数、成交量和股市市值等，本文选取我国沪深两市A股总市值（SV）作为股票市场的代表变量，考察其对货币需求的影响。 在数据处理上，通过CPI将GDP、SV、M?1和M?2调整为实际值，R仍使用名义值。由于GDP的数据具有明显的季节特征，因此采用移动平均法对其进行调整，去除数据季节性波动的趋势。以往对我国经济问题进行研究的文献多直接采用滞后1期的通货膨胀率代表人们的预期通货膨胀率，但滞后1期的通货膨胀率很难包含对未来通货膨胀率进行预期的所有信息。肖争艳、陈彦斌的研究发现，我国的预期通货膨胀率是近似的理性预期，且由实际通货膨胀率决定。[7］(1-18)因此，本文通过CPI计算通货膨胀率π，并考虑以下自回归模型： 和（1）式的估计系数来估计预期通货膨胀率。由AIC和SC准测，（1）式的最优滞后阶数为4，计算得到的预期通货膨胀率可以视为近似的理性预期值。 本文的样本范围为1996年第一季度到2006年第四季度，所有数据均为季度数据。M?1、M?2、GDP、CPI的数据主要来源于《中国人民银行统计季报》各期，R的数据主要来源于《中国金融年鉴》1997年―2006年，SV的数据主要来源于RESET金融研究数据平台。 二、用误差修正模型（ECM）检验我国股票市场对货币需求的影响 （一）模型设定 由上面可知，我国的货币需求由国内生产总值（GDP）、一年期定期存款利率（R）、预期通货膨胀率（π?e）和股市市值（SV）共同决定。假设它们的关系服从柯布-道格拉斯函数形式的指数线性结构，则可以构造以下货币需求方程： 计量的计算公式为trace=∑ni=r+1ln(1-λ?i)，样本区间为1996:1-2006:4，检验模型的滞后阶数等于3。 本文采用Johansen-Juselius协整分析（Co-integration analysis）方法，检验货币需求与相关经济变量之间是否具有协整关系，若存在，则可以估计均衡的货币需求方程，进而建立货币需求的ECM。首先，通过Johansen非限定性协整秩检验方法，检验货币余额与各变量之间是否存在协整关系，检验依据为迹统计量（trace）与临界值的比较。表1的检验结果显示，在5%的显著性水平上，M?1余额与各变量之间存在3个协整向量，M?2余额与各变量之间存在4个协整向量。协整关系的存在说明M?1余额和M?2余额与各变量存在长期均衡的关系，因此能够构