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企业债务融资方式选择及金融稳定［内容摘要］本文比较分析了公司债券和银行贷款不同的风险形成和分担机制，认为在风险识别、风险定价和风险分散化解方面，公司债券比银行贷款更具优势；在一个缺乏有效的公司债券市场而严重依赖银行融资的经济中，不仅金融市场的主要参与者会承担更多的风险管理压力，而且这些国家的资本结构也极具风险和脆弱性。因此，发展公司债券市场，保持融资体系中银行贷款和债券融资的协调均衡发展，有助于构建稳健的国家资本结构，增强金融稳定性。 ［关键词］公司债券；银行贷款；资本结构；金融稳定 对金融稳定①问题的研究是近些年及未来经济、金融研究中非常活跃的领域。［1］早期的金融危机理论模型主要包括“第一代”货币危机模型［2］和“第二代”货币危机模型［3］,这两种模型主要是从宏观视角探讨中央银行的货币政策和外汇市场的汇率波动如何影响一国的金融稳定。第三代模型则转变视角，以1997年亚洲金融危机为背景分析企业（包括银行）在微观环境变化后如何调整投资函数和行为，进而影响金融的稳定。［4］至此，从融资体制、融资结构及融资方式选择的视角来研究金融稳定问题开始受到重视和关注。亚洲金融危机发生后，越来越多的学者认为企业负债融资可以通过银行贷款与发行公司债券两种方式来取得，两者各有优势，不可偏颇。过度依赖银行贷款，会对经济的稳定与发展带来较大的不利影响。［5］大力发展企业债券市场，以有效缓解银行系统固有的期限不匹配等问题成为许多亚洲国家和地区政府完善金融体系和金融结构的努力方向。 一、公司债券、银行贷款与金融稳定? 公司债券和银行贷款是企业债务融资的两种主要方式，企业因负债过多都可能和经济危机就会形成或加剧。不过，由于公司债券和银行贷款对应不同的融资机制，其对风险的形成和分担机制也不尽相同，甚至呈现较大的差异。 (一)公司债券市场比银行贷款能够承担或分散更多的风险 由于银行比一般债券持有者有高得多的负债率，所以一个主要依靠银行贷款融资的经济其系统风险要比银行和公司债券均衡发展时大得多。传统的银行融资体系在本质上是脆弱的，通过资本市场可以分离存款和贷款业务，更好地实现资产和负债的匹配，从而增强整个金融体系的稳定性（Bodie,2000）。如果存在发达的债券市场，亚洲金融危机国的企业就可以转向该市场发行债券来满足长期的投资需求，相应地降低银行借短贷长的压力，降低资产负债的期限不匹配；同时，企业发行长期的公司债券，减少银行借短期外债的压力，货币的不匹配就减少，从而降低银行危机的可能。 (二)在风险识别和风险定价方面公司债券与银行贷款亦存在差异 公司债券一般能在二级市场上交易和流通，其价格能够反映风险的变化。由于债券的价格波动直接关系债券投资者的利益，所以他们对公司的经营结果会更加关注，从而有更强的动机来做相应的风险调整。这样，二级市场上公司债券的价格便能引导投资者作出合理的投资决策，进而能避免银行常常面临的资产急剧缩水的困境［6］。相反，对银行而言，当经济中资本资源相对稀缺时，银行能通过“关系”拥有企业的私有信息，实现资源的有效分配；但当资本资源大大超出投资需求时，商业银行便很难有效地发挥信息生产和监督功能［7］。在这样的情况下，银行对贷款资产不能准确地进行风险识别、定价和及时地进行风险调整而积累风险。表现在：一方面信贷决策权过于集中到少数银行手中，限制了银行分析处理信息的效率而导致贷款质量下降；另一方面银行贷款的非流动性使得潜在的购买者很难识别和评估债务人的信用风险，贷款资产交易的受阻进一步促进了贷款风险向银行的集聚。 (三)与公司债券相比，银行贷款的软债务特性更加突出 一般来说，企业发行的债券被广泛持有，当企业陷入财务困境时，企业同债券持有者进行债务再谈判是相当困难的，公司债券也称为“硬”债务，而银行贷款的再谈判因为是一对一的协商，其谈判难度与成本明显要低，因而，银行债务也称为“软”债务 。银行贷款和企业债券这两种债务方式的“软”、“硬”契约特征，对债务融资风险的分担和释放也会产生不同的影响。［8］由于企业出现财务问题后可通过与银行再谈判获得新的信贷支持（如贷款展期和追加贷款等），再加上许多银行的不良贷款受政府的支持和保护而很难核销，这将导致银行风险的进一步集中和加深，银行的风险难以从根本上化解和分散。而公司债券的持有者是分散的，由于再谈判的难度较大，一方面可促使企业努力经营；另一方面即使企业出现财务危机，债券投资者也可根据债券价格信号决定继续持有或抛售，各自承担价格的波动风险和企业的破产风险，因而公司债券的风险可以得到有效的分散和化解。 二、公司债券市场、风险管理与市场参与者的金融风险 从整体经济来看，如果没有一个拥有多种期限和不同发行规模的公司债券市场，就不能形成市场化的利率结构