第一只对冲基金如何躲过大跌.pdf

对冲躲过大跌？ 量化与套利产品所拼杀的资本，甚至并不是一时收益率的高低。事实上，到10 月末时， 成立最早的国泰 安君享量化，其净值亦不过1.0336，累计收益不足5%， 在许多股市大鳄眼里可能根本不值一提。 然而，君享量化收获的，却是诸多整日无奈沉浮于指数的投资管理人梦寐以求的绝对收 益。 公开资料显示，君享量化是国泰君安发的第一个量化集合理财产品，也是国内市场上第 一只专门做对冲的集合理财产品。从今年3 月14 号成立以来，截至10 月21 日，其净值为 1.0305，盈利3.05%，同期上证A 指从2923.98 下滑到2317.27，跌幅达21.01% 。换言之， 君享量化完全回避了大盘下挫的系统性风险，在大盘连续杀跌中做到了绝对收益。近6 个月， 其收益为3.25%，在所有集合理财产品中排在第二位，仅逊于浙商金惠1 号1.6%。 从其净值表现来看，君享量化成立以来，除了在4 月份净值有过略微下滑之外，净值一 直在稳步上涨，几乎没有回落。 公开资料显示，君享量化是一个遵循中性市场原则的量化对冲产品，即通过设定对冲策 略来着市场中获利。其投资策略包含三个部分，简单来说就是先计划好不同的投资标的的资 产比例，然后选择一些股票构造股票投资组合，同时运用沪深300 股指对手中的股票组合进 行对冲，从而降低投资风险，获得利润。 其持仓结构显示，君享量化所持有的每个个股占比都不多，且大多是持有沪深300 及各 种ETF 中的指标股，在单个股票的持股量上也比较平均，从公布的数据来看，单个股票占整 个产品仓位最重是今年 6 月份披露的民生银行（600016 ），持有 971184 股，占产品比例 1.1364%，招商银行（600036 ）和中国平安（601318 ）也都超过1%。 从其公布的股票仓位数据来看，第一季度刚成立的时候为9.13%，第二季度为33.03%， 三季度报表为24.58%，每个股票的仓位都在1%之下，粗略估计，君享量化所持有的股票至 少有30~40 支左右。 在基金方面，其持有的主要是各类指数及ETF 基金，其中华夏上证50ETF，易方达深证 100ETF 和华安上证180ETF 持有最多，分别为8.89%，8.81%和7.31% 。 值得注意的是，在其投资报告中，君享量化仍强调该产品并不是没有风险，其净值波动 显示，通过对冲，君享量化将传统产品所面对最大的风险——大盘下跌的系统性风险成功剥 离。但除此之外，君享量化仍然不是在风险真空之中。其面对的主要风险在于，参与套利的 人越来越多，那市场价格就会越趋于合理，从而套利机会减少，另一方面，股指期货和股票 现货的基差扩大，也可能使其策略无效。 套利产生效益？ 7 月之后份发行的君享套利系列，是国泰君安另一支绝对收益小分队。 事实上，君享套利与君享量化系列同样沉迷于绝对收益的游戏——奉行市场中性策略， 量化控制风险；不同的是，君享套利更强调套利产生“效益”。 在其套利策略中，包含ETF 套利、分级基金配对转换套利和转债转股套利等主要套利手 段。 事实上，君享套利1 号的套利行踪已经在三季度资产管理报告中有所表露：当期，君享 套利1 号基金仓位占比超过45% ，是其最重的配置资产。而在持仓最重的10 只基金中，其 中的7 只为分级基金的A 份额或其母基金份额；另外3 只分别为易方达深证100ETF、华安 上证180ETF 和华夏上证50ETF——前者为分级基金配对转换套利标的：开放式场内份额分拆 及合并蕴含着折溢价转换套利机会，即当分级基金交易价与母基金净值出现较大偏差，足以 弥补双边交易成本和申赎时间成本时，买入价低者转换成另一种形式后卖出，可以获得“无 风险收益”；而后者则为ETF 套利工具。 然而，套利的机会并不是触手可得。 事实上，由于配对转换机制的存在，分级基金交易价和母基金净值之间的折溢价空间一 直较小。9 月份，可配对转换的分级基金交易价与母基金净值的折溢价空间大多在2% 以内， 这似乎并不足以弥补交易成本以及申赎的时间成本（通常为T+3 ）。不过，在9 月下旬，部 分可配对转换的分级基金入兴全合润与信诚中证500 曾有超过3%的溢价套利机会。但上述 两者并未有出现在君享套利1 号的10 大持基名单上。 尽管如此，君享套利1 号重仓持有5 只分级基金A 份额：银华稳进、双禧A 、银华金利、 申万收益和同庆A 等，却收获了另一种“套利”机会（详细套利机制见本期封面文章“套利