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我国货币政策调控对股票市场影响实证分析[摘要]本文运用VAR模型对我国货币政策调控对股票市场影响的动态特征进行考察，结果发现：利率在调整初期与股票指数呈现负向相关，之后逐渐转变为正向相关；货币供应量对股票指数的影响与利率相较而言，影响效果相当有限；影响股票指数的主要原因是其自身因素。 [关键词]货币政策　股票市场　VAR模型 一、引言 20世纪90年代以来，世界经济逐步走向全球化、一体化，资本市场作为资源配置、资产定价、提高企业经营管理效率的市场机制在此洪流中得到了深化发展。而它的发展又将导致世界金融体系的剧变，各国金融资产总量、结构发生调整，最终国民经济发展将受到影响。 自1991年上海和深证证券交易所正式建立以来，以股票市场为主体的我国资本市场得到了空前发展。据统计，截至2009年底，我国股票市场上市公司总数达到1718家，流通市值达到151258亿元，而股票总市值也已达到了243939亿元。以上数据显示，随　着我国股票市场的迅速发展和不断完善，股票市场资源配置的有效性正在逐渐增强，股票价格与实体经济活动之间的联系也日益紧密。鉴于此，货币政策与股票市场之间的关系也随即成了金融研究最前沿的课题。 二、文献综述 在货币政策调整对股票市场影响这一课题上，国外学者的研究主要采用了三类方法，分别是回归分析方法、事件研究方法以及向量自回归方法。 国外早期的研究主要是运用图表和简单的自回归方法。Springkel(1964)对货币政策对股票市场影响运用图表分析方法进行分析，结果发现1918―1963年期间美国货币供应量的变化会领先牛市两个月。 Berbman和Lynge(1981)利用事件研究方法对1977―1982年期间美国周数据进行考察，结果发现未预期到的货币供应量变化与股票价格呈现负向相关。 20世纪90年代以来，大量的经济学家又开始选择运用向量自回归模型对这一问题进行研究。Thorbecke(1997)利用1967年1月―1990年12月的月度数据，建立VAR模型，结果发现联邦储备基金利率与股票收益呈现负向相关，如果联邦基金利率突然变动1个标准差，那么股票收益在开始期间每月将平均下降0.8个百分点。 国外文献表明，货币政策的调控会对股票市场产生深远的影响。但其研究大多以发达国家市场作为研究对象，它们基本都具有较为完善的市场经济体系和发达的股票市场。但我国经济尚还处于转轨阶段。即使近几年来我国股票市场得到了迅速的发展，各项制度还仍不完善。因此，对我国而言，其仅仅只具有参考意义，并不能直接将其运用。鉴于此，我国学者在结合我国基本国情的基础上对这一课题做了更为具体的研究。 钱小安(1998)运用静态回归和方差分解方法对1994年3月―1997年2月期间的货币供应量和股票价格之间的相关性进行考察，结果发现我国货币供应量与资产价格相关性较弱且不稳定，预期因素在股票价格形成中较为重要。 蔡振声、金戈(2001)利用VAR模型考察了1997年1月―2000年12月期间同业拆借利率与上证指数波动的关系，发现我国同业拆借市场与股票市场之间存在反向的联动关系，但均衡机制并不完善。 易纲、王召(2002)认为货币政策对资产价格(特别是股票价格)有影响，货币供给量与通货膨胀的关系不仅取决于商品与服务的价格，而且在一定意义上还取决于股票市场，但政策当局企图利用货币政策来刺激股票市场的做法是不正确的。 三、实证分析 本文就货币政策调控如何具体影响股票市场这一课题，在充分借鉴国内外已有研究成果的基础上，运用向量自回归模型(VAR模型)的脉冲分析方法和方差分解方法来刻画系统的动态特征。 (一)变量与数据选取 由以上分析可知，货币政策主要是通过利率与货币供应量两个指标来影响股票市场，调节宏观经济，于是本文将采用利率和货币供应量两个指标来刻画货币政策的特点。 具体而言，全国银行间市场同业拆借利率(CHIBOR)是我国货币市场中形成的利率，其能够很好地体现资金供求关系，目前最能代表我国的市场利率。鉴于此，本文将采用全国银行间市场同业拆借利率月加权数据作为利率考察指标，用R来表示。 在货币供应量指标选择方面，广义货币供应量能够全面概括货币供应的情况，所以本文将采用广义货币供应量来诠释中央银行中货币的供给，用M2来表示。 对于股票市场指标的选择，本文采用了上海综合指数。这是因为沪深两个证券交易所具有高度的相关性，且就交易规模和交易活跃程度而言，上海证券交易所更具代表性，再加之上海综合指数能够很好地刻画上海证券交易所交易的真实情况，用Index来表示。 2006年底我国股权分置改革基本完成，股票市场趋于规范，自2007年以来，我国货币政策经历了一轮