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中国股票市场系统风险的生成与化解 基于 柠檬市场 的理论分析 * 郑长德 肖凡平 西南民族学院经济与管理学院 四川 成都 610041 摘 要 中国股票市场高系统性风险根源在于中国股票市场上市的企业的平均 质量的 柠檬化 而这种上市企业 柠檬化 又是中国转型过程中发展股票市场 的功能定位所 内生 的 而在充斥 柠檬 上市企业的股票市场上的股票交易 必然会是一种投机行为 此种投机交易强化了我国股票市场的系统风险 因此 化解中国股票市场高系统性风险的一种重要的路径选择就是矫正发展股票市场的 功能定位 改进上市企业的治理结构 向非国有企业和外资企业全面开放 允许 符合上市标准的非国有企业和外资企业在中国股票市场上市 关键词 股票市场 上市企业柠檬化 柠檬市场 系统风险 一 引 言 在过去的 10 多年里 中国市场的资本化发展相当迅速 仅在上海证券交易所和深圳证 券交易所上市的股份有限公司 就从1990 年的13 家 增加到2002 年的1212 家 上市交易 的股票的市值占GDP 的比重 1990 年只有0.06 2000 年达到57 上市的企业由过去 仅限于国有企业到目前向民营企业开放 但中国的证券市场 作为一个新兴市场 和其他新 兴市场一样 市场规制滞后于市场发展 市场风险大 特别地 对于中国这样处于转型阶段 的证券市场 其功能定位 市场结构很不完全 使得中国的证券市场尤其是股票市场成为世 界上系统性风险最高的市场之一 本文认为中国股票市场高系统性风险根源在于中国股票市 场上市的企业的平均质量的 柠檬化 一年绩优 二年绩平 三年就变成垃圾股 的现象 很普遍 而这种上市企业 柠檬化 又是中国转型过程中发展股票市场 内生 的 因此 化解中国股票市场高系统性风险的一种重要的路径选择就是矫正发展股票市场的功能定位 改进上市企业的治理结构 向非国有企业和外资企业全面开放 允许符合上市标准的非国有 企业和外资企业在中国股票市场上市 本文余下的结构是 第二节是对我国股票市场风险的实证考察 第三节是对中国股票市 场系统性风险成因的分析 我们构造了一个基于 柠檬市场 的分析模型 从上市企业平均 质量入手分析我国股票市场高系统性风险的根源 第四节基于我们在第三节的分析提出化解 系统性风险的路径选择 二 中国股票市场系统风险的实证考察 证券市场是一个开放式系统 系统内部由筹资者 证券商和投资者组成 系统外部环境 是诸如国家政治 政策 经济形势等因素 其结构如图1 所示 * 基金项目 国家自然科学基金资助项目 作者简介 郑长德 男 1962 年生 四川广元人 经济学博士 西南民族学院经济与管理学院教授 肖凡平,男 湖南郴州人 西南民族学院经济与管理学院2001 级研究生 1 国家政治 证券商 国际经济 形势 经济形势 筹资者 投资者 国家政策 图1 证券市场是一个开放系统 一般地 在证券市场上 所谓风险是与投资收益的最终结果的不确定性相联系的 通常 用收益率的波动性表示 在统计上习惯的做法是用方差 σ2 或标准差 σ 度量 由证 券市场的系统构成可以知道 在一个给定的市场