股市特质风险因子与股票收益率 - 中国知网.PDFVIP

股市特质风险因子与股票收益率 ——基于模型设定误差的实证分析 熊伟 陈浪南* 摘 要 本文按照控制规模效应后的股票特质波动率大小构造投资组合，将高 特质波动率组合与低特质波动率组合的加权平均收益率之差作为特质风险因子。以 1992 年 7 月 1 日至2013 年 12 月 31 日沪、深两市股票为样本，我们发现：（1）股 市特质风险因子对股票市场收益和市场波动有一定的预测作用。（2 ）股市特质风险 因子可以增加Fama-French 三因子模型对股票收益截面差异的解释能力。本文结果 对含误差变量和模型设定误差、样本区间和测试资产的选择是稳健的。 关键词 股票特质波动率，系统性风险，资产定价，模型设定误差 一、 引言 经典的资本资产定价模型认为，股票特质风险能够通过构造投资组合予以充分分散化， 影响股票收益的只有股票的系统性风险。然而，Campbell、Lettau 、Malkiel 和 Xu （以下简 称 CLMX，2001 ）研究发现股票特质波动率的大小相对于市场波动率的大小而言呈现出上 升的趋势，但市场中各个股票之间的相关性逐渐减弱，投资者至少需要 50 只股票才能实现 投资组合特质风险的完全分散化。GoetZmann （2008 ）的调查研究表明，美国股票市场的个 人投资者中，超过 25% 的投资者仅持有 1 只股票，超过 50%的投资者持有的股票数低于 3 只，持股数目超过 10 只的投资者仅不到 10%。因此，现实中投资者并没有持有市场组合以 完全分散化股票特质风险。那么，股票波动中未能通过投资组合充分分散化的特质风险是否 * 熊伟，中山大学岭南学院博士研究生；陈浪南，中山大学岭南学院教授。通信作者及地址：熊伟，中山大 学岭南学院，510275 ；Email：xiongw3@mail2.sysu.edu.cn 。本研究得到中山大学博士研究生国外访学与国 际合作研究项目资助。感谢匿名审稿专家和编辑老师对本文提出的宝贵意见，问责自负。 1 会影响均衡资产价格？ Ang 、Hodrick、Xing 和 Zhang （以下简称AHXZ ，2006 、2009 ）在 G7 各国家样本范 围内，均发现股票特质波动率与股票截面收益率之间存在显著的负相关关系，而且在控制了 公司规模、价值、动量指数、流动性、分析师意见分歧等因素后，结果稳健。以上发现既不 符合经典资产定价理论中股票特质波动率与股票收益率不相关的结论，也不符合 Merton （1987）基于不完全信息下的资本市场均衡模型中股票特质波动率与股票收益率正相关的结 论，学术界将其称之为股票 “特质波动率之谜”（IV-puzzle ）。此后，股票特质波动率及其与 股票收益率之间的关系成为学术界讨论的焦点之一，但目前尚未得出一致意见。 从公司层面来看，Fama 和 MacBeth （1973）运用月度截面回归，发现股票特质波动与 股票收益无关。Tinic 和 West （1986）、Malkiel 和 Xu （1997）的实证结果表明，股票特质 波动越高的投资组合，平均收益率越高，但他们的结果均不显著。Malkiel 和 Xu （2002 ） 以各个股票所在投资组合的特质风险为股票特质波动率的度量，发现股票特质风险与期望收 益之间显著正相关。Spiegel 和 Wang （2005 ）研究了股票特质波动和流动性的样本外预测 能力，他们发现股票期望收益随着股票特质风险的增加和股票流动性的减少而增加。Fu （2009 ）指出股票特质风险和期望收益之间应该是同期关系，而AHXZ （2006 ）采用已实现 异质波动的滞后一期来估计期望收益未能有效刻画异质波动随时间的变化，他们提出采用 Nelson （1991）年提出的 EGARCH 模型对股票特质波动进行样本内估计，实证结果表明股 票期望收益与条件特质波动显著正相关，具有高特质性波动小额股票的收益反转是造成 AHXZ （2006 ）特质波动之谜的主要原因。Chua 等 （2010 ）指出资产定价模型应