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证券研究报告
宏观研究·宏观专题
人民币强势周期结束，夹板中趋向平稳格局
2013.07.04
俞冲(高级分析师) 李体欣(首席宏观研究员) 殷睿(助理研究员) 吴峰(助理研究员)
电话： 020- 020- 020 020
邮箱： yuc@ litx@ yinr@ wuf_a@
执业编号： A1310512070011
我们与市场不同的观点：
我们认为在经过长达半年的酝酿，越来越多的苗头可以证明新领导 中国经济走势
层改革的决心。尽管去年四季度和今年一季度取得较好的经济收益，
但是经济疲软以及其中蕴含的问题正在逐步显现，6 月银行间市场的流
动性紧缺即是前期资产错配在货币投放缩紧下的集中爆发。从此次央
行在处理风险的强硬姿态上来看，一场以金融改革为起点的改革序幕
已经拉开。
主要逻辑：
从长中短因素看上半年人民币升值
长期因素：根据巴拉萨-萨缪尔森效应，随着人均GDP 的提高，
中国实际汇率有上升空间。根据测算，如果中国人均 GDP 每
增长1 个百分点，实际汇率应该升值0.4%左右。 经济数据预判
2013E
中期因素：央行降低外汇市场干预，转向中间价格干预为主、 2012
Q113 Q213E Q313E Q413E
数量干预为辅的人民币汇率管理方式，营造人民币中间价的 GDP累计同比 7.80 7.7 7.5 7.4 7.6
CPI累计同比 5.40 2.4 2.5 2.7 2.8
强势，引导市场。 M2同比 13.60 14.5
固定资产投资同比 20.65 21.0
社会消费零售总额同比 14.30 12.8
短期因素：第三方转口贸易以及出口后复进口活动频繁，套 进出口金额同比 6.18 7.2
出口金额同比 20.32 8.0
汇套利模式得到政策默许，进一步提高人民币升值预期。
20 号文打击套汇套利行为，埋下流动性紧张隐患
前四月出口数据的亮丽，很大原因在于短期套利行为的推动。20 相关报告
号文的出台使得前期经常帐顺差大幅收缩，连带减少新增外汇占款的 《工业订单好于预期，美元强势反弹》
规模，意味着前四月使得流动性宽松的货币投放渠道受阻，给 6 月流
动性紧张埋下伏笔。
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