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基于理论模型我国股市非理性泡沫研究内容摘要：文章结合中国股市特点论述了非理性泡沫的相关问题。首先阐述了中国股市非理性泡沫的内涵及其形成机理；通过构建需求函数，供给函数进而推导出股市的均衡价格，构建了非理性泡沫的理论模型；最后结合中国股市的特点，提出了应对非理性泡沫的对策建议。 关键词：非理性泡沫 需求函数 供给函数 均衡价格 非理性泡沫的内涵及形成机理 从已有的研究成果来看，大致把泡沫现象分成两部分：一类是理性泡沫，另一类是非理性泡沫。理性泡沫理论认为，资产的实际价格可以分解为两部分：内在价值和理性泡沫。非理性泡沫（Irrational bubbles）认为，市场并不总是有效，而信息也并非完全，投资者的预期可能存在着差异。在这种情况下，投资者的行为将偏离理性，他们有可能在股价已十分高或低的市场中，继续购入或抛出股票，从而形成泡沫。非理性泡沫研究的出发点是基于对投资者不完全理性的行为假设，如基于博傻理论的非理性泡沫，其产生原因就在于投资者过分乐观的心理偏差，投资者购买资产的主要原因，是因为相信将来会有更傻的人以更高的价格从他们手中把资产买走。但是也有部分理论研究表明，即使投资者不存在心理偏差，也会产生泡沫。 在我国股市，与噪音交易相联系的非理性泡沫现象显著。具体地说，导致我国股市非理性泡沫膨胀的原因有： 制度缺陷明显。在众多滋生非理性泡沫的因素当中，制度缺陷应是最根本的原因。包括股票发行制度、流通制度、卖空制度、市场分割制度、退市制度、市场开放制度、信息披露制度等在内一系列制度安排都存在着各种各样的缺陷，如具有分割性、垄断性、非人格化、软约束等特点，极易引起股票市场参与者的行为偏差，而这些行为偏差又将导致股票市场功能异化、效率低下、信用缺失等后果，并促使非理性泡沫膨胀。 政策效应显著。有效市场的资本价格、回报及其波动性长期内主要受实体经济的影响，对政策的反应也应是适度的。而许多证据都表明中国的股市是显著的“政策市”。政府政策的过度干预导致股票市场具有很强的政策依赖性，政府陷于被动干预的尴尬局面，也助长了过度投机，一旦市场上有了利好信息，投资者就疯狂购买，致使股市泡沫迅速膨胀。 投机心理盛行。投机已成为中国股市盛行的现象。一方面由于投资者缺乏投资知识和经验，另一方面是不规范的市场环境所致。信心危机和信任危机导致了投机心态，投资者无法形成对未来收益的稳定预期。 非理性泡沫理论模型 不少有关非理性泡沫的理论（如博傻理论）均假设投资者的信念（或预期）存在某种共同偏差。但是也有部分重要的理论研究（例如Miller，1977；Chen，Hong and Stein，2002；Gilchrist，Himmelberg and Huberman，2004）表明，即使投资者信念在平均意义上不存在偏差，也有可能产生资产泡沫。本部分主要采用Gilchrist，Himmelberg and Huberman（2004）的模型框架（以下简称GHH模型），考察股价泡沫的存在性问题。 （一）需求函数 假设证券市场上的投资者具有异质性信念（heterogeneous beliefs），或称心理偏差，投资者对单个股票的需求取决于其对该股票的预期价值和该股票当前价格之差，并且假设不存在其它的投机性需求。同时假设上市公司对其股票价值不存在认识偏差。假设企业股票的内在价值为V，则非理性投资者对该股票的评价可表示为vV，其中v为一介于0～∞之间的随机变量，表示投资者对股票价值的评价差异程度。再假设该企业股票的市场价格为P，投资者的个人财富为W，则投资者v对该股票的需求用方程（1）表示： （1） 如果把股价泡沫定义为股票市价P和企业内在价值V之间的比值，即令B=P/V，同时假设W=1，并在方程（1）两边同除以市价P，则有： （2） 其中nv表示单个投资者v对该股票的需求数量。 假设投资者受到卖空限制，即nv≥0，则对于任何持有该股票的投资者而言，均有vV≥P，或者v≥B。假设随机变量v的分布函数为F(v;σ)，则全部投资者对该股票的总需求可表示为： （3） 假设v服从对数正态分布，且有lnv～N(-0.5σ2,σ2)，故随机变量v的均值E(v)=1，表示投资者信念在平均意义上不存在偏差。 由方程（3）式可推，当不存在股价泡沫即B=P/V=1，且不存在卖空限制的情况下，对该股票的总需求nd(B;σ,γ)为零。 由于： （4） 令，则有，。 又令，则可由方程（4）式推得： （5） 其中t=x-σ，dt=dx。令φ(·)和Φ(·)分别表示标准正态分布的概率密度函数和分布函数，则由方程（4）式可以得到： （6） 其中h(b)为标准正态分布的风险比率（hazard rate）