中国配股公司配股前后绩效大体呈前高后低趋势,与对比公.docVIP

实证研究发现，中国配股公司配股前后绩效大体呈前高后低趋势，与对比公司比较差异显著。这种差异主要来自国内上市公司高昂的代理成本。 二元股权结构下的上市公司配股行为研究 西安交通大学经济与金融学院 林彬 引言 在国内，配股融资一直是一种争议较大的再融资方式。其所引发的代理问题已引起国内外学者的关注。近年来，国内学者从不同侧面研究了配股融资的公告效应、配股选择的合理性等热点问题，但通过分析上市公司配股融资的绩效及市场表现进而研究其代理成本领域却鲜有人涉足。 本研究以1994－1999年国内沪深两市实施配股的574家上市公司为样本，与同期达到配股标准而未配股的公司进行比较，观察其实施配股融资前后的绩效及市场表现。研究在中国特殊二元股权结构的市场环境中代理成本问题。 二、文献综述 在国外，类似国内配股和增发的融资方式都被称为合意的股权再融资（seasoned equity offering，简称SEO），意即上市公司除第一次发行（initial public offering，简称IPO）外，其他选择时机再次发行股票的行为。国外研究SEO历史不短，最早的出现于20世纪60年代，发现上市公司SEO长期表现不佳的文献出现在20世纪90年代，以大样本研究美国市场的研究从1995年开始。 一、 SEO公司的市场表现 Spiess、Loderer、Loughran等人以不同样本研究了实施SEO的公司市场表现，发现短期表现强于长期表现。 Spiess 和Affleck－Graves（1995）以1975－1989年实施SEO的1247家美国公司为样本，发现该类公司长期异常收益率低于规模相似、行业相近的比较公司。Spiess和Affleck－Graves（1995）的研究也揭示出，在发行后的第一个月，异常收益率在统计上是显著的。Loderer，Sheehan，Kadlec（1991），Tripathy和Rao（1992），Barclay和Litzenberger（1988）也得出了短期异常收益率显著的结论。Loughran和Ritter（1995），研究了1970－1990年实施SEO的3702家美国上市公司，认为，经理层利用公司价值高估的时机实施SEO。Marsh（1979）研究了英国1962－1972年实施SEO的公司，实施当年市场表现突出，实施后一年市场表现不佳。Cai（1996）和Kang，Kim，Stulz（1996）研究日本公司的结果与美国样本相似。Traill和Vos（1999）研究了新西兰1984－1994年实施SEO的228家公司也得到与美国样本研究相似的结论。 二、 SEO公司的经营绩效 Healy和Palepu（1990），Hansen和Crutchley（1990），Loughran和Ritter（1997）等都研究了股权再融资公司的绩效问题。 Healy和Palepu（1990）研究了纽约（NYSE）和美国交易所（AMEX）上市的1966－1988年间实施SEO的93家公司，发现调整前和调整后的收益均低于发行前的水平。Hansen和Crutchley（1990）研究了1975－1982年109家实施SEO公司，发现其总资产回报率（ROA）显著下降。甚至在新兴的纳斯达克市场，1980－1990年实施SEO的公司也符合上述结论。Mclaughlin，Safieddine和Vasudevan（1996）研究了纽约交易所（NYSE）和纳斯达克市场（Nasdaq）近千家公司，发现发行后收益率下降。Cheng（1995）利用1977－1988年间实施SEO的618家公司作为样本，其交叉检验的结果与上述研究相近。Rangan（1997）研究了纽约交易所（NYSE）1986－1990年实施SEO的331家公司，也发现了类似的结论。Loughran和Ritter（1997）研究了纽约交易所（NYSE）、美国交易所（AMEX）和纳斯达克（Nasdaq）1979－1989年期间1338家公司，发现公司在发行当年，绩效都会有实质上的改善。但随后几年公司绩效将下滑到发行前的水平。 三、 相关理论 目前学界主要用信息不对称的代理成本理论（agency theory）来解释SEO公司的长期绩效和市场表现问题。代理成本理论是80年代资本结构理论的主流学派之一，以代理理论、企业理论和所有权结构理论来分析和解释信息不对称下的企业资本结构问题。Jensen和Mechling（1976）在研究企业理论时指出，现代企业所有权与控制权分离，控制企业的经理层利益与所有者利益不一致，导致代理成本的广泛存在。随内部股东（经理层）持股比例减少，经理层必将寻求更多的非货币报酬，同时对公司的经营管理努力减弱，由此产生的公司价值损失由全体股东承担，内部股东（经理层）在自己所承