近期市场估值和中国故事.PDFVIP

股市“中国故事” -反弹的根基尚不牢固 甘洁 （jgan@ust.hk ） 香港科技大学金融系副教授 （此文略经删改的版本刊载于21 世纪报道2009 年10 月22 日） 尽管股指最近两个月来下挫500 点，中国股市今年的表现仍然令人惊叹。上证 指数自年初回报 60%，比去年 11 月的谷底上升80%。如此强劲的反弹，点燃了全 世界的希望，即：凭借政府一系列的刺激措施，中国可能会带领世界走出目前的经 济衰退困境。然而，人们可能会失望：不仅构建内需会是一个缓慢的过程，而且有 证据说明，股票市场的反弹根基尚不牢固，并可能出现重大调整。 近期市场估值和“中国故事” 本次市场反弹大致经历了三个阶段。第一阶段是在 1 月到 4 月，市场从 1900 点稳步地上升到 2500 点，涨幅达 30% 。此时的上涨是试探性的，反映了由刺激计 划驱动的温和的乐观情绪，以及因宽松的货币政策而逐渐增加的流动性。第二阶段 在 5 月。它是反弹的关键阶段，其间牛熊反复角力。尽管指数在 2600 点附近约 100 点的窄幅内波动，许多个股，尤其是资源股和地产股，大幅上升。牛熊角力的 结果多方取胜。从此市场进入第三阶段：资金全面进场，两个月便将股指推高到近 3500 点。到6 月中下旬，市场中高达20% 的股票估值已接近2007 年泡沫时期的水 平。以后市场便开始转向炒作“概念股”与“重组股”（即有希望 - 或传言- 获政 府或母公司注资的股票）。 这样的股票没有可靠的基本面做定价基础，多的是乐 观的憧憬。 国际的与历史的经验表明，熊市反弹的通常模式是“价值型”股票领先市场。 “价值型”股票一般是指有稳定的收益，增长性低但股息率较高的股票，如公用事 业，烟草行业。当股息收入明显大于银行存款利息时，会吸引投资者重新入市。其 它反周期性产业，如医药行业，也会有出色的表现。 但是，中国股市上，热门股票没有体现出任何“价值”。至6 月中下旬（其时 股指与今日大体相当）， 近半数的股票从去年 11 月的低位翻倍。我对这些“热 门”股票的分析发现，他们08 年盈利下跌三分之一以上（其它股票下跌 12%）， 将近 20% 出现亏损（其它股票亏损比例为 14%）。它们的平均净资产回报率仅为 1%，而市场之平均是 6% 。尽管如此，这些股票的平均市净率在六月中已达到 5 （中位数是4 ）。而这些热门股票中的领先者，即300 家（约占市场的20% ）较去 年 11 月增长150%的公司，平均市净率在已达到8 （中位数是6 ），是2007 年泡沫 时期的最高值。 同样令人侧目的是，热门股票集中在天然资源（如石油和贵重金属）和房地产 行业，以及最近的重组股票上。虽然国际大商品市场明显向上, 但除黄金之外仍远 低于 2007 年的水平。比如原油价格至今只有历史高点的一半，铜价仍低于历史高 点的 40% ，虽然二者较去年的低点都已翻倍。更重要的是，这个市场的真正恢复 取决于欧美经济的全面复苏，而目前它们至多也就刚刚触底。房地产行业的股票周 期性很强，很大依赖于整体经济环境。至于最近被追捧的概念股或重组股，他们完 全没有可靠的基本面可言，是市场非理性炒作的理想目标。 热门股票中也少有“发展内需”或“中国独立行情”中的故事主角，如果说这 些「中国故事」是市场乐观情绪的始作俑者。 引起当前反弹真正因素是流动性， 以及温家宝总理提倡的“信心，信心，信心”。在上半年，新基金发行量达 1500 亿人民币。保险公司，市场的另一重要参与者，大大地增加其股票投资的配额。举 例说，在6 月底，中国人寿和平安保险在中国股票投资的市值分别增加了700 亿和 140 亿人民币。虽然部分的市值增加反映了资本的增值，净流量也足以惊人。社保 基金，QFII （合格的境外机构投资者）和小股民也都活跃起来。更为重要的是，7 万5 千亿元人民币的新增银行贷款中有可观比例被直接投向股市。问题是流动性或 信心都是自我实现的。流动性推高了股价，股价上涨又吸引了更多的资金。然而， 当资金离场时，情况也会同样快速地转坏。 所有这些都表明，只有在中国和世界的经济都在全面，而且可能需要快速地， 恢复，目前股市的上升才能够维持。 中国以及发达国家的恢复 中国的经济刺激计划不是新事物。政府使用了和亚洲金融危机时完全一样的策 略，就是在基础建设方面大量投资，加上以巨额的银行贷款刺激经济并使得产能过 剩的部门继续经营。但在那时，我们很幸运，因为金融危机局限于亚洲国家，美国