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投资者情绪对盈余反应系数影响摘要：本文采用行为金融学理论，结合未预期盈余、投资者情绪、盈余公告后的收益变动等因素，设计了盈余公告后收益模型。对收益模型及基于盈余反应系数定义式模型进行了分析论证。结果发现，投资者情绪对盈余反应系数有负相关关系。 关键词：行为金融学 未预期盈余 投资者情绪 会计盈余系数 行为金融学提出，投资者的情绪受到许多因素的影响，如天气环境、心理预期、社会因素、群众心理等，这些会导致投资者在作出投资决策时不能完全理性，引起判断偏差。其中很重要的是投资者对投资对象的预期，而这一预期的依据主要是上市公司公布的会计盈余信息。会计盈余一直都是评价公司的重要指标。理论上投资者可以根据盈余及其计算出的一系列指标对公司的经营成果作出评价，并对未来的盈余做出估计，从而来决策自己的投资行为。信息观主张会计研究应关注信息经济学、证券价格和行为科学，会计报告应给投资者、信贷者和其他使用者提供信息以帮助做出投资决策和形成关系契约，更关注的是会计报告的披露。在信息观下，会计研究的主要问题是会计信息含量或会计信息的有用性。投资者对证券进行定价的依据是这些证券的某种特性，而信息的作用在于改变投资者关于这些特性的认识，从而改变股票的价格。Beaver（1998）将会计盈余的作用机理细分为相互衔接的过程（以股票为例）：股票价格与未来红利的关系：股票价格是未来红利的贴现值。未来红利与未来盈余的关系：未来盈余被认为能够显示股票未来支付红利的能力，实证研究证实会计盈余的变化的确与红利的变化相关联。未来盈余与当前盈余的关系：通常认为时间序列的会计盈余服从随机过程，会计盈余可分为永久和临时两部分，永久部分是未来盈余的期望值。 二、文献回顾 （一）投资者情绪研究 Black（1986）将“噪音交易者”引入股票市场，所谓噪音交易者，是指不拥有内部信息却非理性地把噪音当做有用信息进行交易的人。噪音交易者的存在不仅提高了股票市场的流动性，同时也降低了市场的有效性。Delong等（1990）噪音交易的基本理论模型（DSSW模型），指出在有限套利的市场中，投资者情绪是影响股票均衡价格的系统因子。投资者情绪相互影响，使得套利者无法消除非理性行为导致的错误定价。Barberis等（1998）、Daniel等（1998）、Hong和Stein（1999）则进一步从投资者心理认知偏差的角度解释了投资者情绪的形成及其对股票价格的影响。Brown（1999）运用美国“个人投资者协会”提供的投资者情绪指数，证实投资者情绪与封闭式基金价格的波动紧密相关。Otoo（1999）、Das Chen（2007）发现股价与消费者情绪指数有很强的同期相关性。Fisher Statman （2000）发现投资者的情绪与市场指数的未来收益负相关。Charoenrook（2003）以消费者情绪指数ICS测度投资者情绪，发现其可以预测超额股票收益。Brown Cliff（2005）用投资者智能指数II表示代理情绪，构造的资产定价模型说明了定价错误与投资者情绪正相关。Lee等（2002）认为情绪漂移与市场波动性负相关，当投资者风悲观时，波动性增加。Hirshleifer（2006）、Verma（2007）将情绪分为理性因子和非理性因子，不理性的情绪与交易行为会影响市场价格，对股票波动具有显著影响。国内刘煜辉等（2003）、施东晖与孙培源（2002）、宋军等（2003）和李心丹等（2002）分别从不同的侧面，揭示我国股票市场上投资者心理与行为的影响作用，为研究投资者情绪与我国股票市场的关系提供了投资者情绪相互关联的客观依据。许承明、陈百助（2003）的实证检验发现我国封闭式基金的折价及其变动主要是受投资者情绪的影响。王美今、孙建军（2004）构造的理论模型证明了投资者情绪的变化显著的影响沪深两市收益，且显著反向修正收益波动。陈彦斌（2004）、张强等（2007，2009）、谭政勋、沈阳（2011）研究发现情绪波动对股票价格有着显著的影响。李燕妮和杨贵宾（2005）、周孝华等（2008）从投资者情绪及情绪波动角度分析了中国的IPOs抑价现象，发现IPOs抑价与投资者情绪及后市情绪波动正相关，投资者情绪是导致我国高抑价的重要因素。伍燕燃、韩立岩（2007）检验发现投资者情绪对市场收益具有长期的反向影响和短期的正向影响。池丽旭、庄新田（2009，2010，2011）分别应用向量GARCH模型和面板数据检验了投资者情绪与股票的强相关性，发现股票的收益率波动随着投资者情绪的提高而增加。 （二）会计盈余系数研究 Beaver（1968）探讨了与盈余披露有关的交易量的变化，研究发现在盈余信息公布当周的成交量是其他时期成交量的1.33倍。Bamber（1986）也发现成交量与未预期盈余之间存在着