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第12章 最优资产组合的选择 组合投资决策的最基本问题是求解资产组合集合和效用函数。在本书第八章和第九章，我们分析了投资者如何构建和计算资产组合集合的理论和方法。本章我们将论述投资者期望效用函数的求解问题，即在有效资产组合集合已经确定的情况下，投资者如何从中选择最优的资产组合。 一、期望效用的公理基础 （一）、期望效用 众所周知，经济学上的效用是人们从某事物中所得到的主观上的满足程度。投资者效用则是投资者对各种不同投资方案的一种主观上的偏好指标。可以说，投资者效用是其财富的函数。投资者对每个收益结果所确定的价值U(x)被称为效用函数，它表示每一收益结果给投资者带来的效用大小。所以，效用函数实际是使用数学公式表述投资者对各种收益结果的赋值情况。由于投资者对收益的要求不同，投资者赋予不同收益结果的价值也不同；并且，不同投资者对同一收益结果赋予它的价值也有所不同。所以，各投资者的效用函数是各不相同的。效用函数存在着一些公理基础或称前提条件，并且具有一系列数学性质。人们运用效用的公理基础和数学性质解决组合投资决策问题的基本思想被称为期望效用原理。 （二）、期望效用的公理基础 期望效用原理的前提条件是： 1.投资方案偏好的可比性。任意两种投资方案是可比的。投资者面对全部投资方案的各种结果时，应能够清楚地表达出对每一方案结果的偏好程度。如果有两种资产A和B供投资者选择，投资者应该能清楚地表达出对资产A更偏好一些，还是更愿意把资金投向资产B，或者对资产A和资产B具有相同的偏好程度。 2.无差异性和偏好关系具有传递性质。如果某投资者愿选择资产A而不愿选择资产B，愿选择B而不愿选择C，那么该投资者也愿选择A而不选C。 3.投资方案偏好的替代性。假设有两种不同的资产X和Y，其收益分别是Rx和Ry，投资者对这两种资产的偏好都相同。此时，如果存在第三种资产Z，其收益为Rz。那么，资产Z与资产X和Y可分别构成以下两种资产组合见表10-1所示。 表10-1 资产组合 组合A 组合B 收益情况 收益率 概率 收益率 概率 Rx P Ry P Rz 1-P Rz 1-P 偏好的替代性意味着投资者对组合A和组合B持有同等的满意程度。投资者对其中的每一个投资方案都感到同等程度的喜欢或者同等程度的不喜欢。例如，如果某一投资者对拥有一辆进口汽车或国产车持无所谓的态度，那么该投资者对花10元钱购买一张有1/500的机会赢得一辆进口车的奖券与花10元钱购买一张有1/500的机会赢得一辆国产车的彩票的两种选择，也应持无所谓的态度。该投资者有可能只喜欢汽车而不喜欢购买奖券，但是一旦投资者做出购买奖券的决定，他将不在意购买何种奖券。 设下列抽奖Q有三种结果： Q=() 如果下列关系成立： 5～(*1,)=B，符号“～”表示“等价于”。 那么， Q=()～［］=Q1 这样，这条公理断定某投资者在抽奖Q中可用B代替5，并且只要投资者对确定地收取5和以B代表的风险方案无差异，那么投资者也将无差异于Q和Q1的选择。 4.组合投资存在一个无风险等值收益。对于每一个风险资产组合，都存在一个无风险的等值收益，简称无风险等值，当风险资产组合的预期收益超过无风险等值的收益时，投资者将选择风险资产组合；当风险资产组合的预期收益低于无风险等值收益时，投资者将选择无风险资产或放弃投资；当风险资产组合的预期收益等于无风险等值收益时，投资者并不介意选择何种资产。 5.若两个风险投资方案涉及相同的两种选择，那么较好的结果或选择是具有较高发生概率的方案。例如，如果存在 并且假定某投资者宁愿选择10而不选5，那么他也宁愿选择Q而不愿选。因为方案Q中获得10的概率3/4大于方案Q1中获得10的概率1/2。此假设常被称为单调性公理。 上述5个期望效用公理基础是期望效用原理的5个基本假设。前两个是关于资产收益结果偏好排序方面的公理，后三个是关于排序合理性的公理。这些公理说明了投资者是按照组合投资给投资者带来的期望效用的大小进行决策的，而资产组合的期望效用等于资产收益结果对投资者效用函数的加权平均。所以，期望效用主要取决于资产的收益结果和投资者的效用函数两个方面。各个投资者都是一样地面临资产组合的收益结果，所不同的只是每一投资者的效用函数。因此，对于个别投资者而言，在制订组合投资决策的后期阶段效用函数比资产的收益结果更为重要，效用函数的性质决定着投资者的最后选择。 二、效用函数的数学与经济学分析 （一）、效用函数的性质之一：一阶导数大于零，表明投资者对待资产收益的态度 根据期望效用的公理基础，投资者对待资产收益的态度往往是喜多厌少的收益极大追求者。高收益结果比低收益结果对投资者更有吸引力，从而投资者赋予高收益资产比低收益资产的更高的价值，因而其效用也更大。当收益R的取值为x＋1时，其