融资约束度量方法及其运用詹雷.pdfVIP

□财会月刊 全国优秀经济期刊 · 融资约束度量方法及其运用 詹 雷 何 娟 （中南财经政法大学会计学院 武汉 430073 武汉大学人民医院计财处 武汉 430060 ） 【摘要】融资约束是指在对内部融资成本和外部融资成本之间存在差异，融资约束的度量方式较 多，国外研究 的多数 模型和指数方法在我 国得到运用。本文回顾 了我 国应用融资约束衡量方法的情况 ，分析 了各方法的优劣 ，对各方法之间 的 联 系以及采用各方法应注意的问题进行评述。 【关键词】融资约束 现金流敏感 系数 KZ指数 融资约束可定义为在内部融资成本和外部融资成本之间 可能反映融资约束，也可能反映过度投资。 存在差异，那么严格而言所有公司都面临融资约束。实际中可 2. FHP模型在我国的运用。国内许多学者直接或进行简 根据内部融资成本和外部融资成本之间差异的大小，从程度 单调整后运用FHP，以投资现金流敏感性系数作为融资约束 上界定融资约束。融资约束的度量方式较多，多数模型和指数 的衡量，研究企业特征等因素对融资约束的影响。其中一些是 方法由国外学者创建，在我国的研究中得到修正和运用。本文 根据公司特征分组，比较不同样本组的投资现金流敏感性系 回顾了衡量融资约束主要方法的构建、发展以及在我国运用 数的差异，另一些则是通过考察某些公司特征因素与现金流 得到的结果，评述各自优劣，为今后的研究提供借鉴。 的交乘项系数，考察这些因素对投资现金流敏感性的影响。 一、FHP 模型 郭建强和张建波（2009）发现随着规模的增大，公司投资 1. FHP模型的构建与评价。Fazzari，Hubbard and Pertersen 现金流系数呈倒U形；连玉君和程建（2007）发现公司规模越 （1988，其所构建模型简称FHP模型）提出理论：如果外部融资 大，投资现金流敏感性系数越高；与此相反，唐毅和郭欢（2012） 的成本劣势较小，则公司的留存收益政策对投资无显著影响， 发现非上市中小企业投资现金流敏感性较高。朱红军等（2006） 无论股利政策如何，公司可以在内部融资波动时使用外部融 发现资产负债率越高的企业投资现金流敏感性系数越大，即 资平滑投资；如果外部融资的成本劣势显著，则公司投资会舍 受到融资约束的程度越大。 弃外部融资而尽可能使用留存收益，因而其投资将受现金流 罗琦等（2007）发现民企的投资现金流敏感性小于地方国 驱动。FHP 以投资为因变量，以代表投资机会的托宾Q和现金 企，更小于中央国企。多数学者认为公司国有股比率越高，融 流为自变量的投资函数模型为： 资约束越严重，即国有股比重高的企业具有更强的投资现金 （I/K）=f（X/K）+g（CF/K）+υ 流敏感性。然而刘康兵（2012）发现国有股比率小于50% 的样 it it it it 式中：I 表示公司i在第t期对固定资产的投资；X代表理论 本公司投资现金流系数的显著性高于国有股比率大于50% 的 it 上决定投资需求的变量，托宾Q是最常用的变量之一；K为期 样本公司。邵军和刘志远（2008）发现非集团企业的投资现金 初总资本；CF是内部产生现金流的系数；g代表投资对内部融 流敏感性较高，面临的融资约束较大。但万良勇（2010）发现集 资波动的敏感性。 团企业样本融资约束强于非集团企业样本，非国有集团的融资 自Fazzari等（1988）的研究以来，大量文献使用投资现金 约束程度大于国有集团。 流敏感系数研究融资约束对公司投资行为的影响，并将高敏 杨兴全等（2009）发现市场化进程指数越高，现金流敏感 感系数作为受融资约束严重的证据。但Kaplan and Zingales 性越低。但邵军和刘志远（2008）的研究显示市场化程度越高 （1997，2000）从理论上质疑投资现